【行业研究报告】甘源食品-新品势能充足，看好H2利润率边际改善

项目202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)
1,1721,2941,5562,0212,633
营业收入增长率
5.70%10.38%20.26%29.85%30.28%
归母净利润(百万元)
179154180233310
归母净利润增长率6.71%-14.29%16.97%29.62%33.25%
摊薄每股收益(元)
1.9231.6481.9282.4993.330
每股经营性现金流净额2.181.322.933.044.15
ROE(归属母公司)(摊薄)12.62%10.64%10.79%12.42%14.40%
P/E
42.6146.2932.5725.1318.86
P/B5.384.923.513.122.72
业绩简评
8月10日公司发布业绩公告。22H1公司实现营收6.14亿元，同比增长
12.9%；实现归母净利0.41亿元，同比增长11.0%。22Q2实现营收2.94
亿元，同比增长42.7%；实现归母净利0.19亿元，同比增长549.9%。
经营分析
新品势能充足，渠道稳步拓展。22H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果
（包含口味型坚果）/其他系列（包含安阳新品）分别同比+8.5%/-6.7%/-
2.6%/+42.1%/+21.6%，销量同比-2.4%/-16.2%/-12.5%/-6.0%/+18.0%，均
价同比增长11.1%/11.4%/11.3%/51.2%/3.0%。上半年受疫情影响老三样销
量增长略有压力，主要靠提价驱动，新品放量趋势明显。公司上半年净增
108位经销商，期间正式经销商共1949位，试销经销商433位。渠道铺设
情况：1）散装专柜新增近2000个，今年计划新增5000个；2）口味型坚
果进了100多家会员店和几千家核心KA；3）零食连锁品牌和便利店系统也
在陆续推进。
成本压力叠加新品爬坡导致毛利率承压，看好下半年边际改善。22H1/Q2
实现毛利率32.1%/29.11%，测算可比口径下同比-1.6/-1.3pct。青豌豆/瓜子
仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列的毛利率分别同比-1.1/+1.5/+0.9/+0.9/-
3.8pct；上半年棕榈油价格持续上涨，导致毛利率承压；此外安阳新品仍在
爬坡期，拉低整体毛利率，预期Q3将有明显改善。22H1销售/管理/研发/财
务费率分别同比-4.0/+0.6/+0.5/-0.0pct，22Q2分别同比-10.5/-1.7/-
0.4/+1.1pct。21Q2由于商超人流下滑明显导致收入承压，同期销售费用、
管理费用投入加大，22Q2得到明显改善。利润率方面，22H1/Q2净利率分
别为6.7%/6.3%，同比-0.1/+8.3pct。
投资建议
新品势能逐步凸显，随着渠道铺设看好下半年的持续放量；产能效率提升和
成本缓解有望带动利润率逐步改善。预计22-24年的归母净利为1.8/2.3/3.1
亿元（考虑到成本压力，相比上次预测变动-11%/-6%/+9%），对应EPS为
风险提示
原材料价格波动，新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧。
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