【行业研究报告】李宁-22H1业绩点评：高效运营优势有望促全年目标达成

比+10.8%/+28.5%/+19.2%，电商受疫情影响较小保持较快增长，批发渠道销售表现较好主因公司渠道效率较高、公司向经销商发布专业运动新品促进流水恢复、经销商订货量增加。截至22H1末公司门店共7112家（李宁牌5937家+YOUNG1175家）、较去年同期净增367家（李宁牌233家+YOUNG134家）、同比+5.4%。2）分产品看，22H1鞋类/服装/器材及配件收入分别同比+47.1%/-3.1%/+37.4%，鞋类销售表现优异、主要受益于对于专业品类的战略性聚焦。3）别同比+47.1%/-3.1%/+37.4%，鞋类销售表现优异、主要受益于对于专业品类的战略性聚焦。3）分子品牌看，22H1李宁牌/李宁YOUNG/国际市场收入分别约118/4/2亿元、分别同比+19%/+128%/+52%，童装表现优异主因明确童装专业定位、零售&商品&渠道效率均有提升。李宁牌：Q2大货流水及同店销售承压、收入表现超预期。1）22H1李宁牌收入同比+19%、大货流水同比高单位数增长（Q2下滑高单位数），我们认为差异主要来自流水未统计增速较高的专业渠道、以及经销商订货量增加两方面影响。2）分渠道看，22H1李宁牌批发/直营/电商收入分别同比+27%/+10%/+19%、收入分别占李宁牌的47%/23%/30%。3）开店方面，截至22H1李宁牌批发/直营店铺数分别为4672/1265家、较21H1分别净增56/177家、分别同增1.2%/16.3%。4）同店销售（流水）方面，22H1李宁牌大货整体同比低单位数增长（Q2下滑10-15%），其中批发/直营/电商分别同比低单位数下滑/低单位数增长/10%-20%中段增长，批发同店销售小幅下滑、主因Q2疫情及同期高基数影响。5）批发业务方面，开店和同店贡献有限，但收入维持27%较高增速，我们判断与流水及同店销售未统计增速较高的专业渠道（估计专业渠道约占批发渠道的25%+），同时经销商订货加大、库存增加有关。利润率略降、仍符合目标，库存管控较优。1）毛利率&净利率：22H1毛利率同比-5.9pct至50%，主因Q2疫情影响下公司为平衡流水及库存状况、折扣有所加深（22H1整体线下折扣同比加深中单位数至6-7折高段、三个月内新品折扣约8折）。结合有效管控费用投入及财务收入增加、销售/管理/财务费用率分别-0.8/-0.1/-1.3pct，经营利润率-3.6pct至21.3%、净利率-1.6pct至17.6%、符合公司此前目标。2）存货：截至22H1存货19.76亿元/yoy+51%、存货周转天数55天，渠道库存同比+40%-50%中段、库销比3.6个月优于同业。库存虽增长较多、但库销比仍处健康水平，主因同期库存基数较低、生意规模扩大以及提前备货，库龄结构改善、6个月以内库存占比达88%，健康库存周转主要得益于公司近三年聚焦经营效率提升、持续推进肌肉型企业战略，全渠道效率、库存效率、店铺运营效率均有明显改善。3）现金流：22H1经营现金流净额15.83亿元/yoy-52%，主因疫情期间为保证供应链平稳高效，加大对供应商支持、缩短付款周期，叠加原材料价格上涨导致采购金额增加。净现金同比增加97.85亿至180.98亿，账上资金充沛、受益于21年11月完成配售。六维度持续提升经营效率。公司通过商品运营、零售运营、渠道、电商、供应链、童装六维度提升经营效率，如：1）商品运营，22H1商品宽度缩减低单位数、深度增加低单位数，聚焦专业产品，22年建立“超轻19”跑鞋年销售300万双目标协同项目、截至上半年已销售近200万双、有望打造李宁史上第一爆款，有助驱动团队能力提升、未来有望复制于其他专业领域。2）零售运营，推进单店业务模式，成交率提升中单位数百分点、零售折扣加深中单位数百分点、ASP提升低单位数、整体连带率提升高单位数。3）渠道，坚持扩展高质量可盈利店铺战略，22H1店铺总销售面积增加20%-30%低段、单店平均面积达220平、单店月均店效提升低双位数。此外，在电商、供应链、童装方面亦强化管控意识，聚焦效率提升。盈利预测与投资评级：公司为国产运动服饰龙头，22Q2疫情不利环境下李宁牌大货流水承压，公司通过加深折扣、加强订货促收入保持较快增长，毛利率下滑但加强费用管控促净利率下滑有限，存货增加但库销比仍处健康水平且优于同业。经历6月疫情好转需求集中释放后、7月以来流水趋势逐渐向好、目前已恢复至双位数以上增长。得益于高效管理优势，公司有信心在下半年疫情稳定情况下完成年初业绩目标，即收入同比增长10%-20%高段至20%-30%低段、净利润率10%-20%高段。我们维持22-24年归母净利同增17.7%/25.6%/24.2%的预测，EPS分风险提示：疫情恶化超出预期，终端流水波动等。-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%