【行业研究报告】桃李面包-基本盘稳健向好发展，产能有序释放助推全国扩张

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入32.06亿元，同比增
长9.06%；实现归母净利润3.58亿元，同比下降2.90%。其中，22Q2实现
营业收入17.54亿元，同比增长8.75%；实现归母净利润2.00亿元，同比
下降2.98%。
营收端，基本盘稳健推动公司向好发展，华东加速开拓增速亮眼。分产品
看，公司面包及糕点/月饼/粽子/其他分别实现营收31.79/0.02/0.13/0.12
亿元,同比增长8.63%/141.59%/7.01%/9967.00%。面包业务基本盘稳健，月
饼等节日食品基数较低实现良好增长。公司面包业务中，一方面醇熟等明
饼等节日食品基数较低实现良好增长。公司面包业务中，一方面醇熟等明
星产品继续获得稳步增长，另一方面公司加强新品研发和推广，紧跟市场
趋势不断丰富产品种类，轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等新产品呈现较高
速增长，产品综合竞争力继续获得提升。分区域看，华北/东北/华东/华中
/西南/西北/华南地区分别实现营业收入7.18/13.51/9.06/0.96/3.98/2.24/
2.51亿元，同比增长5.26%/2.06%/43.61%/12.74%/4.65%/12.84%/3.55%，公
司在东北、华北成熟市场销售网络细化和下沉工作加快；华东、华南等新
市场，增加重点客户投入，提升单店质量。线下，公司加快市场终端拓展，
针对头部客户加强定制化快速响应能力；线上，打造线上专供产品，积极
开展与专业线上代运营公司合作，积极接触社区团购等新零售渠道。
利润端，原材料价格及物流费用上涨，盈利能力有所下滑。公司2022年
上半年实现毛利率25.13%（-1.46pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别
为8.01%/1.85%/0.10%/0.49%，同比变化-1.00%/0.08%/0.22%/0.23%pcts，归
母净利率11.16%（-1.37pcts）。公司盈利能力有所下滑，主要系：①毛利率
方面，由于部分原材料价格上涨及终端配送服务费用增长导致成本上升；
②费用方面，去年同期公司其他收益、汇兑收益及理财收益高于本期；人
力成本增加以及研发车间、研发设备折旧费用增加所致。
公司深耕行业壁垒深厚，产能释放助推全国扩张。公司深耕面包行业十余
年，已形成了产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成
本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟。截止上半年公司共投
入使用22个生产基地，在建6个生产基地项目。已投产基地整体产能利用
率为78.51%。部分基地投产时间较短，处于过渡期产能利用率较低，下半
年产能释放将提振增长。目前公司在华东等市场增长势头良好，伴随产能
释放有望进一步助推公司全国化布局。
盈利预测：由于疫情及原材料成本上涨，预计2022-2024年营收由
70.72/81.37/93.66亿元调整至70.72/79.34/89.67亿元，同比
+11.63%/+12.18%/+13.03%；归母净利润由8.43/9.83/11.48亿元调整至
8.43/9.70/11.11亿元，同比+10.43%/+15.07%/+14.51%，EPS为0.63/0.73
风险提示：食品安全控制、原材料价格波动、市场变化等
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)5,963.006,335.387,072.117,933.798,967.43
增长率(%)5.666.2411.6312.1813.03
EBITDA(百万元)1,259.991,093.831,224.931,380.211,555.08
净利润(百万元)882.84763.27842.88969.901,110.67
增长率(%)29.19(13.54)10.4315.0714.51
EPS(元/股)0.660.570.630.730.83
市盈率(P/E)21.5524.9222.5719.6117.13