【行业研究报告】凯伦股份-2022年半年报点评：经营承压，推动光伏与建筑防水融合

盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E
营业总收入（百万元）2,5862,2342,9033,686
同比29%-14%30%27%
归属母公司净利润（百万元）7269200314
同比-74%-4%188%57%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.190.180.520.82
P/E（现价&最新股本摊薄）72.0374.6725.9216.49
投资要点
◼事件：公司发布2022年半年报。22H1公司实现营收9.21亿元，同比下
滑24.46%，归母净利2152万元，同比下滑84.48%。其中，Q2实现营
收5.95亿元，同比下滑23.08%，归母净利1293万元，同比下滑84.69%。
◼下游需求及疫情影响营收增速。22Q1-Q2公司营收增速分别为-26.85%/-
23.08%，疫情反复及地产需求下行影响公司营收。分产品看，防水卷材
实现营收8.39亿元，同比下滑26.96%；防水涂料实现营收2.28亿元，
同比下滑4.29%。
◼受成本压力上半年毛利率承压，22Q2毛利率环比改善。22Q1-Q2毛利
率分别为20.54%/25.17%。分产品看，22H1防水卷材毛利率28.05%，
同比下滑10.80个百分点，主要系沥青等原材料价格大幅上涨；防水涂
料毛利率19.47%，同比下滑1.64个百分点。期间费用率方面，22H1销
料毛利率19.47%，同比下滑1.64个百分点。期间费用率方面，22H1销
售费用率6.50%，同比下降1.23个百分点，主要系22H1职工薪酬，广
告宣传减少所致；管理费用率9.11%，同比增加5.41个百分点，主要系
股权激励注销加速计提所致；研发费用率5.43%，同比增加0.72个百分
点；财务费用率-0.29%，主要系期内利息费用减少、利息收入和汇兑收
益增加。
◼经营性现金流承压。22H1公司经营活动现金净流量-3.29亿元，同比增
加11.15%。1）收现比情况：22H1公司收现比101.01%，同比提升
45.92pct，22H1末公司应收账款及应收票据余额20.43亿元，同比增长
5.25%。2）付现比情况：22H1公司付现比136.49%，同比提升43.00pct，
22H1末公司应付账款及应付票据余额8.08亿元，同比下降0.61%。
◼加强高分子研发和投入，推动光伏与建筑防水融合。公司推出可匹配光
伏电站25年全生命周期的融合光伏屋顶系统，通过“TMP融合瓦系
统”，拓展工业屋面蓝海市场；通过与固德威联合研发，推出光伏建筑
一体化产品——“银河轻质光电建材”，推动光伏与建筑防水跨界融合。
◼盈利预测与投资评级：公司在高分子防水卷材上差异化竞争，不断加大
研发投入提升技术实力，随着防水标准提高，高分子防水卷材持续渗透，
产品需求占比有较大提升空间。考虑到疫情反复及下游房地产需求影
响，我们下调公司2022-2024年归母净利为0.69/2.00/3.14亿元（前值为
2.47/3.33/4.39亿元），对应PE分别为75X/26X/16X，维持公司评级为
◼风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；
行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。
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