【行业研究报告】千味央厨-千味央厨22中报点评：结构优化提升毛利率，产品渠道产能多点发力

分产品看，22H1油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴及其他收入3.15/1.34/1.12/0.85亿
元，同增+3.6%/+6.0%/+13.1%/+135.0%；菜肴类中蒸煎饺单品在原有团餐渠道基
元，同增+3.6%/+6.0%/+13.1%/+135.0%；菜肴类中蒸煎饺单品在原有团餐渠道基
础上借助小B批发市场放量至0.7亿元，增幅达202.8%；同期公司核心三大单
品油条类/饺子类/蛋挞类收入1.67/0.87/0.71亿元，同比+7.4%/+98.0%/+27.9%，
油条产品不考虑百胜中国情况下营收增幅27.3%，公司大单品策略推进顺利并已
成公司增长重要力量。分渠道看，22H1直营/经销收入2.22/4.24亿元，同比-
4.6%/+27.4%。直营渠道受疫情影响较大，疫情管控造成公司部分直营客户门店
长期不能正常营业，如对百胜中国销售收入减少1760万元。但同期公司大力开
展大经销商扶持计划，以项目制为核心通过增设行销部赋能经销商，22H1公司
前五大经销商销售额同增51.6%，经销渠道销售占比已达65.6%，成为拉动上半
年业绩增长核心动力。
产品结构优化提升毛利率，盈利能力表现稳定
22Q2毛利率/归母净利率/扣非归母净利率2.4%/5.7%/5.6%，同比+1.5/-0.3/-
0.3pct。22Q2公司业绩承压，利润增速低于营收增速，主要系大B端高毛利新品
推迟上新+原材料锁价到期后成本波动。22Q2销售费用率/管理费用率/研发费用
率/财务费用率3.1%/10.7%/1.1%/-0.0%，同比-0.5/+2.6/+0.4/-0.6pct。管理费用增
加主要系公司推出的大经销商扶持计划需要额外增设行销部，以及上半年芜湖工
厂疫情期间继续支付工人薪酬。
下半年渠道、产品、产能端多亮点，环比有望显著改善
下半年来看，1）渠道端：疫情恢复背景下，百胜中国上半年因疫情推迟上新的
新品或将在Q3陆续上新，同时新客户盒马鲜生下半年表现值得期待，我们预计
大B端全年营收增长可达15%，小B端30+%。2）产品端：蒸煎饺技术优势+油
炸结构调整+烘焙发力有望成为业绩来源。3）产能端：芜湖工厂已于22年6月
投产，下半年产能利用率有望达70-80%，产能得到有效保障。
盈利预测与估值
预计公司2022-2024年公司收入分别为15.6、18.9、23.1亿元；归母净利润分别
为1.1、1.4、1.7亿元；EPS为1.25、1.57、2.00元/股；对应PE分别为39、31、
24倍。
风险提示
疫情改善不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。
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