【行业研究报告】-九月份大类资产配置策略：弱现实，弱预期

研究结论
⚫海外方面，尽管美国通胀水平从高位有所回落，但通胀水平依然较高，下降的斜率
偏缓；并且就业市场依然比较紧张，职位空缺数与登记失业人数之比依然处于一个
历史非常高的位置，意味着工资-物价的通胀螺旋依然在发挥作用。最近包括美联储
历史非常高的位置，意味着工资-物价的通胀螺旋依然在发挥作用。最近包括美联储
主席鲍威尔在内的多位美联储官员的发言都非常偏鹰，通胀不止，加息不停，美联
储加息进程可能仍处于一个偏鹰的节奏，美元指数也创出近20年新高。
⚫国内方面，尽管政策已经能出尽出，政策力度已经逐步接近2020年，但经济复苏
力度偏弱，经济内生动力不强。一方面是由于疫情不断反复，居民资产负债表受
损，居民部门处在一个去杠杆的周期里；另一方面，房地产信用风险仍未解除，居
民对期房交付的信任度大幅降低，购置意愿也被遏制了。所有这些，导致市场主体
信心不足，预期转弱。同时，中美利差倒挂，叠加9月份CPI大概率突破3%以
上，国内货币政策未来进一步宽松的空间可能有限。
⚫综上所述，从一个至上而下的视角，与4月底的弱现实、强预期相比，当前可能处
于一个弱现实、弱预期的状态，8月份以来风险资产弱势格局可能依然延续，以控
制仓位为主。未来需要重点关注的两个变量：一个是美元指数，另一个是国内房地
产销售数据。具体而言：
⚫权益市场：四月底以来流动性充裕驱动A股估值抬升，当前尽管流动性依然充裕，
但进一步宽松的空间不大，因流动性宽松驱动A股进一步抬升的空间有限，A股市
场正处于由分母端估值驱动转换为分子端盈利验证的关键阶段。但目前，第一、国
内经济复苏依然偏弱，特别是消费和房地产对复苏拖累较大；第二复苏的持续性有
待检验、内生动力不强，主要依赖政府部门的加杠杆和信用扩张，而居民部门处在
一个去杠杆的阶段；第三，海外衰退的风险在累积，特别是欧洲冬季可能面临的能
源危机，海外衰退风险对A股影响的权重可能将逐渐增大。权益市场可能延续弱势
震荡格局。
⚫利率债：流动性宽松、经济逐步复苏，但力度偏弱，信贷需求不足、资产荒现象没
有有效缓解，近期国债期货价格表现强势。但基本面边际转好的趋势具有较强确定
性，同时中美利差倒挂，且有进一步扩大的趋势，限制了国内利率进一步下行的空
间。
⚫工业金属：六月份以来，工业金属表现了几乎趋同性的价格下跌，美联储激进加息
策略以及由此引发海外经济衰退风险主导了大宗商品市场交易逻辑。当前海外经济
衰退风险依然在增加，叠加美元指数仍处于一个比较强势地位，工业品很难有趋势
性的上行机会；同时主要工业品金属库存处于低位，叠加欧洲潜在的能源危机可能
会对供给端产生冲击，大幅下跌的空间可能也不大。对于主要由国内定价的品种如
螺纹钢而言，海外衰退的溢出效应、叠加房地产依然偏弱，需求恢复缓慢，上行的
空间有限。
⚫原油：当前原油库存仍处于低位，产能短期提升空间有限，同时高油价开始逐步对
需求产生抑制作用，海外经济衰退的风险在不断累积，叠加美联储不断收紧流动
性，100美元/桶左右的原油价格很难长期维持，原油价格下行的空间可能更大，同
时地缘政治因素可能会加大原油价格的波动。
⚫黄金：过去一段时间美联储激进的加息策略，美债实际利率上行，黄金价格持续受
到压制。展望后续，美联储仍把控制通胀作为首要目标，美联储仍处在一个加息通
道上，叠加美联储9月缩表的力度也在增大，预计到年底美元指数都将保持强势地
位，黄金可能难有趋势性机会。
风险提示