【行业研究报告】食品饮料-食品2022中报总结：疫情成本双向冲击，边际改善已在途中

预制及速冻：龙头韧性强劲，疫后复苏可期。1）收入端：疫情影响为双
刃剑，一方面居家场景增加，催生C端消费需求。另一方面餐饮渠道受
损，B端消费承压；2）利润端：2022H1油脂、大豆蛋白等大宗原材料、
包材价格及运输费用均同比大幅上涨。尽管鸡肉、猪肉等原材料价格近期
略有抬头，但油脂、纸箱等原材料价格已从高位回落，整体而言预计今年
下半年成本涨幅有望大幅收窄。此外，各速冻及预制企业纷纷通过调整产
品结构、降本增效等方式应对成本压力，预计盈利有望迎来边际改善；
休闲零食：收入表现分化，成本压力仍存。1）收入端：“制造型”弹性
佳，“渠道型”多元化。上半年洽洽和桃李在居家消费刺激下增长稳健，
盐津+甘源+劲仔在新渠道、新产品、新包装的驱动下实现高速增长。渠
道类企业因线下客流减少及线上流量去中心化，积极寻求全渠道转型，打
造多元增长极，良品铺子和来伊份表现较优。2）利润端：原材料、运输
成本、渠道及产品结构等多重原因共振，大多数零食类毛利率均有所承压，
费用端企业积极控费，劲仔、良品、来伊份和盐津铺子毛销差逐季改善。
连锁业态：单店成本双向承压，H1经营压力较大。1）收入端：巴比团餐
发力，卤味开店带来增长。作为率先在疫情期间拿到保供资质的连锁品牌
团餐增速翻倍，有效弥补门店闭店导致的损失，双渠道发力下巴比收入稳
健性更佳。卤味连锁中绝味逆势拓店净增超1200家，周黑鸭净增379家，
煌上煌延续闭店态势，卤味企业呈现分化。单店层面，上半年绝味存在
12%左右缺口，周黑鸭自营和加盟同比下滑42%和29%。2）利润端：
巴比持续享受低价猪肉红利，卤味企业在鸭副成本、运输费用及渠道补贴
等多重压制下利润端呈现较大压力。
乳制品：疫情影响动销，费用投放收缩。1）收入端：液奶因疫情扰动带
来高端奶增速放缓、常温酸奶增长乏力叠加去年基数偏高影响，整体行业
回到低速增长通道。从结构上看，基础白奶表现较优、奶酪维持高速增长
且佐餐类增速更快。2）利润端：生鲜乳同比回落至负值但上游养殖成本、
运输及包材辅料等成本高企，主要乳企表现分化。其中新乳业通过六大降
本专项并积极推动产品结构优化实现毛利率改善。费用端针对成本压力主
要乳企积极控费，毛销差及净利率表现相对平稳。
展望：短期关注零食旺季动销，中长期看困境反转机遇。1）预制及速冻：
展望22H2，速冻及预制食品及烘焙食品企业的核心均取决于餐饮景气度
恢复及原材料成本压力的改善，推荐主业增长稳健且第二曲线表现亮眼的
安井食品、B端为主且C端逐步发力的千味央厨和成本改善释放利润弹性
的立高食品。2）休闲零食：旺季动销来临，关注动销优且成本有望改善
标的，推荐有涨价传导的洽洽食品和长势能持续向上的盐津铺子，关注成
本改善的甘源食品。3）连锁业态：当前疫情再度反复，市场预期逐步陷
入悲观，我们认为四季度后随着疫情防控的边际变化及报表端低基数支
撑，有望出现底部布局的性价比窗口期，我们推荐龙头地位稳固的绝味食
品，建议关注改革势能向上的周黑鸭。4）乳制品：疫情扰动渐退，关注
旺季动销精选防御类标的，建议关注伊利股份、新乳业和妙可蓝多。
风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、
原材料价格波动、投资收益不佳、渠道拓展不及预期风险。