【行业研究报告】华鲁恒升-景气下行中业绩坚挺，至暗时刻过后有望再上台阶

华鲁恒升公告2022年中报，上半年公司实现营业收入165.34亿元，同比
+42.38%，实现归母净利润45.10亿元，同比+18.64%，其中Q2实现收入
84.18亿元，同比+27.38%，环比+3.73%，归母净利润20.81亿元，同比-6.49%，
环比-14.34%。
二季度收入同环比上行，净利润同环比下行，但仍处盈利较好状态
二季度华鲁收入同比、环比均有上行，但原材料价格上涨因素导致了毛利
率明显下行，上半年毛利率35.6%，二季度毛利率32.4%，同比-9.9PCT，
环比-6.7PCT；虽然毛利率有所下行，但仍处于较高毛利率阶段，公司盈利
环比-6.7PCT；虽然毛利率有所下行，但仍处于较高毛利率阶段，公司盈利
水平仍然处于较好水平。四项费用来看，二季度四费率2.8%，高收入基础
带来四费率的持续下行。
分板块看，二季度尿素量价齐升，新材料增速快，有机胺板块压力较大
根据华鲁公告经营数据，公司重新划分后的各板块来看，以尿素为主的肥
料板块Q2量价齐升，收入环比增长33.4%，DMF为主的有机胺板块量价
齐跌，收入同比下滑18.9%，醋酸板块产品价格和产销稳定，收入同比略
增6.3%，而新划分的新材料板块收入增长明显，该板块占总收入比重接近
50%。
二季度产品价格涨跌不一，原材料上行明显，三季度价差或面临收缩内容
根据百川盈孚数据，产品价格端：2022Q2尿素/DMF/己二酸/醋酸/乙二醇/
辛醇/碳酸二甲酯产品价格环比分别+8.3%/-18.9%/-11.2%/-6.7%/-5.8%
/+1.5%/-31.8%多数产品价格下滑明显，而截至8月12日当周的Q3产品价
格方面，除碳酸二甲酯产品价格恢复性上涨以外，其余价格均出现10%以
上的回调，产品景气持续下。原材料端：2022Q2烟煤/动力煤/纯苯/丙烯/
硝酸价格较Q1环比+25.8%/+13.8%/+7.3%/+1.8%/+25.2%，原料煤、动力煤、
硝酸价格上涨幅度较大。而三季度主要原材料煤炭价格平稳。三季度价差
收窄，面临景气持续下行风险。
高强度项目投入期，股权激励较高目标，两年成长可期
我们再次强调关注华鲁恒升在景气下行过程中的逆势扩张，包括荆州基地
一期和二期部分项目，德州基地尼龙、电极液溶剂等项目有望未来持续贡
献收入；公司2021年设立的较高收入增速的股权激励目标也从公司层面确
立了未来2年高强度项目投入，或将带来逆势的成长，两年维度成长可期。
盈利预测：因重新调整产品价格等假设，我们小幅调整公司盈利预期，预
计2022-2024年实现净利润71.6/74.9/102.6亿元（前值77.95/73.75/104.85
风险提示：产品景气大幅下行；产能建设低于预期；安全、环保事件。
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)13,114.9626,635.8630,128.7331,772.2141,600.25
增长率(%)(7.58)103.1013.115.4530.93
EBITDA(百万元)3,829.9210,455.6210,410.4111,213.5615,263.05
归属母公司净利润(百万元)1,798.387,254.177,161.877,494.3910,258.42
增长率(%)(26.69)303.37(1.27)4.6436.88
EPS(元/股)0.853.423.373.534.83
市盈率(P/E)33.168.228.337.965.81