【行业研究报告】-超额收益：煤炭从投资驱动到供给改革

炭在大盘上涨时跑出超额收益，估值贡献大于盈利。后两轮行情，行业产能去化明
显，煤炭在大盘下跌时走出独立行情，盈利贡献大于估值。个股超额收益方面，小
市值高盈利个股通常领涨。
阶段1：2007年1月至2008年5月，相对沪深300指数的超额收益为151.7%。
1）从市场来看，国务院于2005年出台政策，提出“用三年时间解决小煤矿问题”
的目标，该政策出台后煤炭产能大幅减少，价格由420元/吨上涨至1000元/吨。
2）从行业来看，煤炭作为“6124”牛市下的“五朵金花”之一，走出了一轮持续
16个月的行情。3）从板块来看，煤炭板块上涨225.9%，其中估值上涨169.8%，
盈利上涨33.8%，本阶段涨幅中估值贡献大于盈利。4）从个股来看，小市值高盈
利个股涨幅靠前。云维股份涨幅913.57%，位居榜首。
阶段2：2008年11月-2009年12月，相对沪深300指数的超额收益为99.1%。
1）从市场来看，2008年10月发改委能源局发布《关于下达“十一五”后三年关
闭小煤矿计划的通知》，产能大幅压缩，煤价由550元/吨提升至700元/吨。2）
从行业来看，受“四万亿”政策影响，沪深300整体处于反弹过程，煤炭行业受财
政和限产政策双利好，走出了持续13个月的超额收益行情。3）从板块来看，板块
本阶段上涨212.2%，PE涨幅为171.6%，EPS变动为-8.6%，超额收益由估
值贡献。4）从个股来看，小市值高盈利个股领涨。恒源煤电涨幅最高，为691.49%。
阶段3：2010年9月-2011年9月，相对沪深300指数的超额收益为29.9%。
1）从市场来看，由于政策和经济的错位性，煤需求仍有小幅提升。此阶段是去产
能政策的执行期，煤炭产能持续压缩，煤价攀升至845元/吨。2）从行业来看，煤
炭行业处于去产能政策执行期内，行业集中度提高，在大盘下跌的情况下煤炭走出
持续一年的独立行情。3）从板块来看，板块上涨17.9%，盈利上涨23.5%，PE
下跌7.4%。由盈利贡献超额收益。4）从个股来看，小市值高盈利个股盈涨幅排
名靠前。青海春天涨幅124.40%领涨。
阶段4：2021年2月-2021年12月，相对沪深300指数的超额收益为70.0%。
1）从市场来看，2020年9月，国家提出“碳达峰“和”碳中和“的“双碳“目标，调整
能源结构，煤炭产能受到限制，煤价重回10年前水平，突破800元/吨。2）从行
业来看，市场下行，但煤炭板块受双碳政策利好，加之用煤旺季，供需错配下走出
持续10个月的独立行情。3）从板块来看，板块本阶段上涨60.1%，EPS上升
73.2%，本阶段PE下降3.1%。由盈利贡献超额收益。4）从个股来看，大市值
高盈利个股和小市值高盈利个股领涨。兖矿能源涨幅169.70%，位列榜首。
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