【行业研究报告】粤水电-22h1清洁能源发电收入高增，盈利能力改善

公司公告22年半年度报告，22h1公司收入62.6亿元，yoy-7.9%；归母净利1.8
亿元，yoy+16.0%；扣非归母净利1.9亿元，yoy+20.7%。22q2单季度收入29.6
亿元，yoy-10.7%；归母净利1.4亿，yoy+25.3%；扣非归母净利1.4亿，yoy+28.8%。
清洁能源发电收入高增长，业务结构优化，盈利能力改善
分业务，22h1公司工程建设/清洁能源发电/产品销售/勘察设计咨询分别收入
48.5/9.3/4.4/0.4亿元，yoy分别-11.8%/+9.4%/+3.8%/+62.0%。清洁能源细分领
域中，水力发电/风力发电/太阳能发电分别收入2.0/4.4/2.8亿元，yoy分别
+35.7%/4.1%/3.6%。水力发电收入快增，源于湖南安江、桃江水电站弃水量减
少及新增韩江高陂龙湖水电站投产发电，水力发电量增加。工程建设收入同比
有所下降，主因征地以及洪水等因素影响部分水利、轨道及路桥项目施工进度。
有所下降，主因征地以及洪水等因素影响部分水利、轨道及路桥项目施工进度。
22h1公司综合毛利率13.7%，yoy+2.2pct；单22q2毛利率16.7%，yoy+2.0pct。
22h1工程施工/清洁能源发电毛利率分别为4.4%/63.2%，yoy分别+1.1/-2.4pct，
细分领域中，水利水电/市政工程/水力发电/风力发电/太阳能发电毛利率分别
为5.6%/1.8%/71.5%/61.3%/60.5%，yoy分别+1.7/+0.0/+3.5/-4.1/-4.3pct。工程施
工毛利率略有改善，清洁能源收入占比提升优化业务结构，带动整体毛利率抬
升（22h1清洁能源发电收入占比yoy+2.3pct至14.8%）。22h1公司期间费用率
7.5%，yoy+0.3pct，其中管理/研发/财务费用率分别为1.8%/0.6%//5.1%，yoy
分别-0.2/-0.1/+0.7pct。减值损失影响加大，22h1公司减值损失1.1亿元，占收
入比例1.7%（vs21h1占比1.0%，主要系计提应收账款及合同资产减值准备增
加）。22h1公司归母净利率2.9%，yoy+0.6pct；22q2归母净利率4.6%，yoy+1.3pct。
清洁能源发电项目装机提速，第二成长曲线值得期待
公司清洁能源发电业务主要分布在新疆、甘肃等西北地区及广东、湖南、山东
等地区，截至2022/08，累计已投产发电的清洁能源项目总装机1,802.4MW（vs
21fy已投产运营总装机1,542.4MW，21fy新增投产装机100MW），其中水力发
电313MW，风力发电723MW，光伏发电766.4MW。22h1公司实现上网电量
约20.3亿KW·h，yoy+10.2%。公司拥有优良的市场开拓能力，丰富的清洁能
源开发、建设、运营、以及风电塔筒、光伏支架制造等方面经验，项目建设质
量优良、速度快，科学运营管理，有效控制成本，项目收益良好，具备较强的
投资建设运营能力。清洁能源发电业务布局广，装机提速或显示公司发展决心
与执行力，我们认为该业务成长性值得期待。
公司为水利水电区域龙头，稳增长背景下水利投资增速，公司或受益。清洁能
源业务投建营模式或夯实公司中长期成长持续性，此外公司亦进军氢能领域，
新能源业务拓展或打造新增长极。继续看好公司成长性，我们维持前期业绩预
测，预计公司22-24年归母净利润4.0/5.2/6.8亿元，yoy分别+22%/31%/30%，
风险提示：水利工程投资不及预期，疫情影响超预期，收购及定增进度不
及预期，债务扩张超预期。
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)12,583.0214,361.3116,929.5119,602.7422,570.64
增长率(%)12.9214.1317.8815.7915.14
EBITDA(百万元)1,623.901,917.262,020.542,295.192,658.65
净利润(百万元)263.58328.02401.68524.77683.83
增长率(%)12.6424.4522.4530.6430.31
EPS(元/股)0.220.270.330.440.57
市盈率(P/E)35.1228.2223.0517.6413.54
市净率(P/B)2.522.362.252.041.84
市销率(P/S)0.740.640.550.470.41
EV/EBITDA6.008.109.608.587.90