【行业研究报告】-大类资产比价关系研究之六：人民币贬值后货政宽松走向何向？

稳定就需要保持隐含的美元利率和人民币利率之间的利差不再继续扩张
甚至有必要收窄。从美元流动性来看，9月5日人民银行下调金融机构
外汇存款准备金率2个百分点、释放美元流动性主要为了稳定美元拆借
利率；从人民币流动性来看，继续调降短端货币市场利率的空间被限
制，并且在二季度以来流动性供给充裕，市场回购利率已经大幅偏离政
策利率的情况下，继续调降短端政策利率的必要性已经下降。因此人民
币汇率贬值、掉期点差下降隐含的美元拆借利率上行，对货币政策从外
部均衡角度潜在的约束在于限制了短端利率下行的空间，并且人民银行
部均衡角度潜在的约束在于限制了短端利率下行的空间，并且人民银行
在兼顾内外均衡时，稳定汇率等价于稳定美元和人民币拆借息差，消解
做空人民币汇率的收益空间。
“降长端”。2022年上半年4种贷款利率以及贷款加权平均利率降幅均
大于LPR基准利率降幅，表明在贷款基准利率调降的引导作用之外，商
业银行风险溢价也在下滑。截止6月末的贷款利率报价，还没有定价8
月份LPR基准利率下调的政策效应，考虑到8月份1年期LPR和5年
期以上LPR报价分别调降5个BP和15个BP，预计三季度及四季度新
发放贷款利率也会继续下移，继续压降贷款利率或是下半年货币政策宽
松的主要发力方向，预期贷款加权平均利率还将在二季度的基础上环比
调降15-20个BP，至年底最低或达到4.20%左右的水平。
汇率贬值后人民币资产Carry正息差是资金流动的安全垫。人民币资产正在套息
交易息差为人民币汇率贬值提供了安全防护，在此防护下，8月份以来的人民币
汇率贬值继续诱发CarryTrade解杠杆的风险较低，预计三季度及以后资金流出
压力较二季度缓和。
风险提示：（1）美联储和欧洲央行等主要央行加大货币政策紧缩力度，引发全球
金融条件超预期紧缩；（2）疫情反复影响三季度中国经济增长的不确定性；（3）
中国经济“稳增长”政策效应滞后。