【行业研究报告】-信达宏观方法论之四：公开市场操作解读指南

➢入门：公开市场操作的作用机制。在“结构性流动性短缺”的操作框架下，
中央银行能够有效地通过公开市场操作来调节银行体系流动性供给的数
量、资金的价格，进而调控货币信贷总量，并最终实现央行的货币政策目
标。银行体系流动性的实质是存款性金融机构在央行的超额准备金。通过
拆解央行资产负债表、联立上述概念，推导得到五因素模型：△银行体系
流动性=△超额准备金=△外汇占款+△人民币公开市场操作-△政府存款-
△M0-△法定准备金。本文以此为基础，从需求和供给两方面因素分析银
行体系流动性，前者主要指两项准备金需求，后者主要体现在等式右端，
可进一步划分为自发性和货币政策因素。
➢熟识：公开市场操作的规律性分析。影响流动性供需的主要因素包括政府
存款，M0和信贷投放。政府存款减少将补充银行体系流动性，其中税收
与财政支出的季节性明显。M0波动主要受节假日影响，春节效应最为显
著。信贷投放则具有一季度冲“开门红”的特征。因此公开市场操作跨月季
节规律呈现为：一季度回笼为主，二、四季度投放为主；春节前投放，节
节规律呈现为：一季度回笼为主，二、四季度投放为主；春节前投放，节
后回笼。月内时点规律则主要由税期与缴准因素主导，主要税种的申报截
止日期多分布在每月中下旬；受月末冲存款的业务习惯影响，银行每月5
号、25号缴准将对资金面形成压力。
➢进阶：央行公开市场操作公告文本分析。公开市场交易公告具有高度结构
化、用语严谨的特点，公告内容通常分为：判断流动性，央行具体操作和
当前重点事件或主要影响因素三个部分。判断流动性的高频词有“总量充
足、适中水平、合理充裕”等，重点事件或重要影响因素包括“税期、逆
回购到期、财政支出、春节”等。定性词指公告中央行对流动性的表述，
用词变化与市场资金短期利率具有较高一致性。当DR007相对较低时，
定性词多为“较高水平”、“总量充足”，当DR007出现上升趋势时，定性词
多为“合理充裕”。
➢实战：案例分析。整个8月央行实现资金净回笼2000亿。从资金利率来
看，8月15日，中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中
标利率均下降10个基点。本次央行使用“降息+缩量”组合，降息的目的
在于降低社会融资成本，推动宽信用；缩量则是为了抑制资金空转的现象。
往后看，我们判断，在宽信用取得明显成效之前，流动性或难以大幅收紧。
➢风险因素：海外疫情持续恶化，货币政策超预期收紧等。