【行业研究报告】康希诺-康希诺2022年中报点评：增长动能切换，静待利润率修复

增长动能切换，静待利润率修复
——康希诺2022年中报点评
投资要点
财务表现：2022H1收入及利润同比下降
2022年8月28日公司发布2022年中报，2022H1收入6.3亿元，同比下降
69.5%；归母净利润0.12亿元，同比下降98.7%；归母净利润率2.6%。单季度
69.5%；归母净利润0.12亿元，同比下降98.7%；归母净利润率2.6%。单季度
看，2022Q2：收入1.3亿元，同比下降91.8%；归母净利润-1.1亿元，同比下降
111.5%。
成长能力：产品切换、商业化过渡
新冠疫苗销售下降，流脑系列产品Q3起接力增长。分区域看，2022H1公司国
内收入4.1亿元、收入占比65.1%；国外收入2.2亿元、收入占比34.9%。我们认
为：①考虑到2022年3月公司的WHOGMP检查通过、5月19日EUL获批，
我们预计2022Q2收入多来自于国内新冠疫苗销售，预计2022Q3起海外销售逐
渐体现。②根据公司投资者关系活动记录表，“截至2022年8月底，MCV4已完
成近20个省市的准入”，MCV4“安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概
需要6个月，因此预计在三季度才会开始贡献收入”，我们预计2022Q3起国内非
新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据，2022年1-8月公司MCV2
疫苗批签发4批、MCV4疫苗批签发6批，综合考虑到公司MCV4（曼海欣）的
产品优势和公司营销体系建设，我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和
2022H2起的增长支撑。同时，根据9月8日国务院联防联控机制权威发布，截
至9月7日，全国“完成加强免疫接种8亿570.5万人，其中序贯加强免疫接种
4572.5万人。60岁以上老年人接种覆盖人数达到2亿3912.5万人，完成全程接
种2亿2744.8万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.57%、
86.14%。完成加强免疫接种1亿7706.0万人”，考虑到国内新冠疫苗加强针接种
率提升空间有限、全球新冠疫苗产能充裕，我们预计公司2022-2023年国内外新
冠疫苗销售同比明显下降，拖累收入端增长。
盈利能力：净利润率下降，预计2023年起回升
研发、销售费用率拖累2022H1净利润率。2022H1公司毛利率65.5%，同比下降
4pct；归母净利润率2.5%，同比下降42.9%。我们认为，公司归母净利润率下降
主要来自于研发费用率（同比提升24.7pct）、管理费用率（同比提升17.6pct）、
销售费用率（同比提升12.4pct）的变动。我们认为，2022H1公司三费费率提升
主要来自于：①MCV4等产品商业化对应的人员扩充（根据2022年8月投资者
关系活动记录表，“公司整体商业板块约400人，其中销售团队近300人”）；②
研发管线推进（根据2022年中报，3.24亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发
费用约1.6亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约5000万元、新冠mRNA疫苗约
4000万元）。展望2022H2，我们预计综合毛利率略有提升（假设MCV4和
MCV2的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率）、三费仍会保持在相对较高
的水平，2023-2024年随着MCV4等产品销售额增长，我们认为管理费用率和销
售费用率有下降空间；2022H1仅PCV13i研发费用部分资本化（累计金额约
2845万元），我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化，研发费用率有
望下降。
现金流及投资：渠道搭建期、产能逐步释放
现金流：期待MCV4商业化销售改善现金流净额。2022H1公司经营活动产生的
现金流净额转负，我们认为可能和MCV4商业化前人员、物料等准备有关（根
据补充资料，经营性应付项目是2022H1经营活动现金流的主要同比拖累项），
2022H1公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1的93.1%下
降到48.3%，“经营活动产生的现金流量净额/营业利润”从2021H1的98%下降
到6.4%。展望2022H2，我们预计随着MCV4商业化销售，公司整体现金流回款
有望改善。
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