【行业研究报告】房地产-房地产：物业管理2022半年报综述-厚积薄发，分化进取

房地产房地产2022年09月11日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者韩笑hanxiaob@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《房地产-行业专题研究:格局分化，历困向好——房地产开发2022半年报综述》2022-09-082《房地产-行业研究周报:8月国央企销售逆势走强》2022-09-043《房地产-行业研究周报:公募REITs加速扩容——REITs周报》2022-09-04行业走势图厚积薄发，分化进取——物业管理2022半年报综述财务指标：业绩增速显著放缓，强弱分化格局凸显2022上半年32家上市物企合计实现营业收入946.92亿元，同比增长28.7%。上半年上市物企整体业绩增速较去年同期显著放缓，大型物企业绩韧性较好，中小型物企业绩波动明显。关联方资质对物企的影响正逐步显现，国央企、优质民企维持较高增速，部分出险房企物管公司则出现收入下滑，收入端结构分化加剧。2022上半年32家上市物企合计实现归母净利润94.73亿元，同比下降12.5%。行业利润端未能延续过往高增态势，主要因开发下行影响竣工交付并造成应收账款减值计提大幅提升，叠加疫情下企业成本上升，利润水平首次出现下滑。各梯队中增速领先的多为国央企及优质民企，出险房企关联物企利润受应收账款减值侵蚀严重。2022H1，32家上市物企整体毛利率为24.6%，较21H1下滑3.1pct。主要受1）疫情下成本开支增加；2）疫情致使高毛利业务如家政、美居等社区增值服务盈利能力受损；3）开发下行造成非业主增值服务缩水挤压利润空间等共同影响。横向对比来看，毛利率下滑已成为行业共性，但部分央企表现出较强抗周期属性。我们认为逆周期环境下优质信用主体将迎来发展机遇期，在关联方稳健护航下有望实现规模及业务的快速突围。业务指标：社区增值受疫情扰动，非业主增值大幅下滑22H1，27家上市物企累计实现基础物管营收566.3亿元，同比增长40.6%。营收贡献在21年因社区增值业务快速扩张出现下滑，22年因疫情影响社区业务再度回升；基础物管毛利率20.2%，较21H1下降1.6个pct，主要受防疫成本上升及补贴退坡影响，下半年基础物管毛利率或随疫情向好迎来边际改善。22H1，22家上市物企累计实现社区增值服务营收113.1亿元，同比增长12.6%。横向对比来看，稳健经营的房企关联物企收入均实现增长，出险房企关联物企普遍出现下滑。社区增值服务毛利率40.8%，较21H1下降3.0pct。22年美居、家政、零售等业务开展因疫情面临较大挑战，但整体业务的高毛利属性未发生变化。22H1，20家上市物企合计实现非业主增值服务营收96.2亿元，同比下降3.5%，首次出现同比下滑，营收占比持续收缩，主要受新房销售大幅下滑影响。整体来看，非业主增值成长性不足的短板伴随地产行业步入下行周期正愈发明显，而该部分业务所对应的中长期成长中枢未来也将主要由关联方决定，收入结构或将极致分化。经营指标：管理规模稳中有进，行业集中度持续提升22H1，26家上市物企实现在管面积52.8亿平，同比增长39.8%。依靠关联方交付、市拓及收并购多路径扩张，上市物企在管面积稳步提升，但增速较去年同期有所放缓。自21下半年地产行业信用风险暴露以来，部分大中型物企紧抓收并购窗口实现规模突围；小型物企受资金限制，叠加关联方交付减少，增速显著放缓，行业资源继续向头部集中。22H1，我们统计的25家上市物企累计合约面积73.8亿平，同比增长33.3%。上半年样本物企合约面积快速提升，但增速同样出现下滑，主要因22上半年疫情出现反复，项目拓展进度受阻。整体来看，行业合约面积增速表现虽低于在管面积，但合约增量超出在管增量近3.4亿平，未来年管理规模转化仍具备良好支撑。22H1，19家上市物企在管面积的平均第三方占比为61.5%，较21H1上升11.0pct。上半年行业收并购及第三方外拓一定程度受到疫情及行业信心波动的影响。22H1，20家上市物企在管面积中非住宅占比均值为39.1%，较21H1上升2.8个pct。受住宅开发增量减少、交付节奏放缓影响，物企多元化进程或将加速，增强专业化市拓能力以打破价格瓶颈。策略：关注预期改善与格局分化带来的成长性机会投资建议：22H1上市物企营收增速放缓，盈利水平承压，但管理规模维持高速增长，增值服务在疫情困境中实现提升，行业基本面并未发生本质变化，成长空间依旧广阔。受地产开发走弱及信用风险影响，板块内部头部与尾部公司、国央企、优质民企与其他房企间均出现较明显分化，优质物企抗周期属性凸显，有望收益于本轮集中度提升。短期来看，因新房销售仍处下行区间，交付的不确定性和关联方信用风险对板块预期的影响暂难消除，但部分头部物企于中期仍维持20-30%的年化经营指标指引，高增速有望持续。我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。持续推荐：优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润万象生活、中海物业等。风险提示：销售下行影响交付增量、信用风险蔓延影响交付节奏、政策调控收紧-24%-19%-14%