【行业研究报告】建材-建筑材料行业研究周报：周期视角看建材毛利率 基本面拐点已至

每周一谈：周期视角看建材毛利率
基础逻辑在于衰退期上游原材料价格向下，而部分具有定价权的中游行业有望
基础逻辑在于衰退期上游原材料价格向下，而部分具有定价权的中游行业有望
在衰退中享受毛利率的环比上行，历史上已多次实现。虽然总需求承压阶段中
游行业同样面临营收增速的下滑，但随着成本周期拐点到来，中游行业有望在
衰退期实现净利润增速大幅领先于营收增速，创造额外的盈利惊喜。而我们当
前正处在成本周期的拐点。
复盘历史上两轮总需求低迷阶段，大宗建材毛利率承压。当总需求不佳时，大
宗建材如水泥、玻璃均面临供大于求的情况。产成品价格下行往往是这一阶段
主旋律，而同期原材料成本的下行往往不能与之对冲。玻纤板块盈利能力与经
济周期较独立，盈利能力总体平稳。本轮经济周期低谷中大宗毛利率承压的规
律或重演，看点在优质企业通过横向扩张及新材料业务实现逆向成长。
消费建材毛利率在经济低谷显著向上修复，促使利润增速大幅领先于营收增
速，“景气度”并不低迷。
复盘2012年前后，雨虹/伟星/公元/北新均在营收增速向下触底后实现毛利率的
持续增长，盈利能力持续修复，最终催化了这几家企业在衰退中后期利润增速
大幅领先于营收增速。2012年下半年到2013年Q1的三个季度间，公元/北新/
雨虹/伟星分别实现涨幅56.38%/26.74%/4.12%/6.23%。
复盘2015年前后，本轮地产周期低谷与原油价格的下行同频，建材毛利率改善
在营收增速下滑初期便已开始，自2014年Q1起的两年间，雨虹/伟星/公元/北
新毛利率分别提升6.46/5.4/5.36/3.43pcts。以伟星为例，其营收增速从2014
年Q2开始下滑至个位数附近。然而在2014、2015年的两年间，伟星维持了
20%左右的净利润增速，2015Q4净利润增速一度超过40%，如果以利润增速来
衡量“景气度”，周期低谷“景气度”并不低。
2022年趋势研判：弱需求与高成本短暂共振形成历史级经营压力，弱需求下成
本回落虽迟但到，基本面拐点已至，我们判断消费建材净利润增速将显著领先
于营收增速，市场表现则只待预期转向的号角。从需求周期看：短期有底，前
景未明，稳增长政策下建材基本面获得托底，但地产前景的不明朗仍在对市场
情绪产生负反馈。从成本周期看，拐点已至，原油价格有一定粘性，但去年供
给侧的扰动消除后，下半年建材原材料中大多数品种降价幅度非常明显。
市场先生对于基本面趋势习惯于后知后觉，为逆向投资者提供了极好买点。正
如年初原油及沥青大幅上涨时，市场并未充分定价防水行业毛利率下行对业绩
的短期冲击，7月起超预期下跌。当前时点市场同样忽略部分子行业成本下行带
动利润增速显著领先于营收增速的基本面趋势，下半年涂料、管材等子行业有
望取得超越行业整体的利润增速，带动市场表现领先于行业。
重点子行业跟踪：
玻璃：库存趋势反复行业仍处在拉锯期。至9月9日，全国最新玻璃均价为