【行业研究报告】-宏观事件点评：当下哪些宏观数据最重要？

2022年9月12日
9月9日，统计局公布8月通胀和金融数据。8月PPI和CPI同比分别为2.3%和
2.5%，较前值分别下降1.9和0.2个百分点。8月社融余额同比10.5%，较前值走
低0.2个百分点。
8月PMI、出口、通胀以及金融数据已悉数公布，下周市场将迎来更细致的8月经
济数据。我们认为众多数据之中，当下最重要的宏观变量有二：地产和出口。
➢我们之前就曾论述，通胀并非近期最重要的宏观变量。
8月上下游通胀双双回落，一部分原因是内需趋势走弱，另一部分原因在于疫情高温
短期扰动。对此8月PMI已有同步印证。
8月PPI环比下行1.2%，其中能化类和黑色系分别贡献43%和36%的PPI环比下
行。8月CPI同比年内首次回调，食品、能源、核心通胀三大项目价格弱于季节性。
油价回调是8月PPI下行较快的主因。对伊核谈判及全球经济衰退担忧，原油价格
6月以来进入下跌通道。8月核心通胀同比0.8%，其中8月房租价格环比创下2011
年以来新低，关注核心通胀指向的就业状况。一般而言，核心通胀，尤其房租价格走
弱，预示就业状况同比走差。
8月央行毫不犹豫开启降息操作，印证我们之前判断，单纯猪肉价格推高的CPI，不
会掣肘货币宽松。此前市场担忧猪肉和原油同时托举通胀上行，但是这一逻辑在当
下并未兑现。
➢当前最重要的国内宏观变量是地产，地产直接决定信用和货币条件走势。
近期货币金融条件呈现出持续的“强货币、弱社融”的格局。典型表现有两个，社融
同比下行，M2与社融同比缺口走阔。
初看8月信用货币条件依然延续这一格局。然而细拆数据发现，拖累8月社融的主
要分项在于政府债券发行过低，同比收缩近7000亿元。私人信用方面迎来利好，8
月居民信贷环比改善（或因8月银行信贷投放赶量），非标及企业中长贷较7月显著
反弹。这样的信用结构指向两点，8月地产销售阶段性企稳，8月基建资金投放主要
靠预算外财政资金。
我们理解5月以来资本市场表现与“强货币、弱社融”这一金融市场特征紧密相关。
“强货币、弱社融”直接的解释因素在于私人部门信用过于疲弱，根源在于本轮地
产下行速度过快。
8月社融数据看似较7月走弱，但结构上迎来一些好消息。居民信贷代表的地产销
售未较7月进一步快速走弱，整体呈现底部企稳，私人部门需求有边际向好迹象。
上周郑州保交供政策加速推进，后续紧密跟踪地产政策效果及地产销售数据。若地
产政策起效，未来“强货币、弱社融”格局或迎来边际变化。
➢当下其次重要的是宏观变量是出口，出口影响人民币汇率及国内金融风险偏好。
我们一直关注中国出口，不仅因为出口关系GDP增速高低，更重要的是出口联动三
大板块：一是国内中下游制造业景气度持续性；二是地产消费等内需相关政策走向；
三是关系汇率稳定性。
虽然8月出口同比直观读数快速走弱，控制基数、台风、疫情等因素之后，真实的
出口同比回落幅度有限。此外，关系中下游制造业景气度的汽车产业链、生产资料
等板块出口8月仍维持一定韧性，短期内中国出口驱动力及大逻辑没有转向。
这意味着年内出口对经济增长以及金融体系的支撑作用仍在，这也奠定了年内经济
金融总体平稳基调。然需注意，出口同比未来可能逐步走低，这一趋势或提示我们，
四季度或是比较好的政策窗口期：引导内需企稳，应对明年出口趋势走弱。
风险提示：经济走势超预期；疫情发展超预期；海外地缘政治超预期。
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