【行业研究报告】拼多多-拼多多2Q22点评：货币化率提升超预期，效率持续提升盈利能力创新高

⚫月活跃用户数平稳增长。公司本季度不披露年活跃买家数和月活用户数，根据第三
方QM数据，拼多多2Q22的平均月活同比增速相比1Q22有小幅加速（1Q2213%
vs2Q2219%），我们预计平台的用户数保持温和增长。
vs2Q2219%），我们预计平台的用户数保持温和增长。
⚫收入大幅超预期，广告货币化率显著提升。2Q22公司收入314.4亿，同比增长
36%，比彭博市场一致预期（08/22）236亿元高出33%。如果剔除1P业务的影
响，同比收入增速达49%。拆分来看：广告收入252亿元（yoy+39%），佣金收入
62.3亿元（yoy+107%）。我们推测，公司2Q22的主站电商GMV增速约为
20%，基于此假设，推算出主站当季的电商的广告货币化率达到3.90%（和2021
全年的3.08%相比有明显提升）。
⚫消费券发放促进平台进一步品牌化，必选消费占比高属性加速消费复苏。拼多多6
月初为上海用户派发规模超过30亿元的“618”消费券，可用于“百亿补贴”频道
的3C家电、美妆、食品生鲜等类目的购买，我们认为消费券的发放有助于促进消费
复苏，也有助于推进平台的品牌化进程：今年618期间，拼多多在家电、手机、美
妆等类目方面实现了大幅增长（家电品牌销售额yoy+103%，手机销售额销售额
yoy+148%，美妆销量yoy+122%）。同时，农产品是拼多多的优势类目，也是平台
长期坚持扶持类目，而农产品的必选属性较强，在消费需求偏弱的大环境下其需求
韧性较高。因此我们认为平台的优势类目和品牌化的推进促成了公司2Q22收入的
大幅增长。
⚫效率持续提升，疫情影响部分费用的投入，公司2Q22利润大幅超预期。公司2Q22
的Non-GAAP归属净利润达到108亿元，利润率达34.3%（2Q21利润/利润率为
41.3亿/17.9%），为利润及利润率的历史最高季度。拆分来看（均剔除1P业务、
股权激励费用的影响）：平台的毛利率同比提升3pp；销售费用同比/环比有小幅增
加（我们认为和消费券发放有关），但由于收入增速更快，因此费率下降12.9pp；
研发和管理费用合计下降2.6pp。我们测算，如果剔除多多买菜的亏损（假设其调
整净亏损为15亿）那么主站电商业务的调整净利润为123亿元（利润率达到45%
以上）。虽然2Q22的费率下降和疫情导致部分投入项目有所滞后有关，但我们认
为公司同样证明了其效率改善的能力。
⚫开启跨境电商平台新业务。拼多多的跨境电商平台“TEMU”（TeamUp，Price
Down）已于9月正式在海外上线，主要服务于北美地区，根据媒体报道，目前
TEMU的招商覆盖全品类，商家目前只需要供货，推广运营、物流仓储等服务由平
台承担。我们判断，在国内业务用户数达到高位且盈利水平逐渐提升并稳定在较高
水平之后，跨境业务会成为公司下一阶段的投入和运营重点，也有望成为公司下一
阶段的业务增量来源。
⚫由于公司2Q22的收入增长及费用优化均大幅超预期，我们调整了盈利预测，预计
公司22-24年实现经调整归属利润405/530/674亿元（我们当前预测完全不包含海
外业务的收入和成本费用投入，原预测274/404/517亿元）。采用SOTP估值：
1）已盈利的电商主站采用PE估值（22年行业均值19），预计22年经调整净利
458亿元，给予估值1260亿USD（美元汇率6.91）；2）高成长、高投入期的多多
买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值117亿USD。综上，给予拼多
风险提示主站用户渗透率达高位后收入增速放缓、货币化率提升速度不达预期、海外