【行业研究报告】有色金属-铝行业专题报告：铝高载能，逢布局时

➢能源紧张，供给受限。电解铝为高载能金属，吨铝储存能量高，国内
外供电紧张将继续干扰电解铝供应。①海外能源危机持续发酵，电解
铝企业陆续减产：欧洲能源危机持续升级。北溪一号延续断供使欧洲
能源危机再次升级。据SMM数据，截至9月5日，当前受欧洲能源
危机影响，已有147.6万吨/年电解铝产能减产，减产产能合计占欧洲
电解铝产能44%。考虑北溪一号断供问题短期难以解决，采暖季即将
到来，我们预计欧洲电解铝单吨成本短期难以下降并有上行压力，电
解铝产能或将有进一步减产风险。②国内川渝地区电解铝减产产能尚
未恢复，云南电解铝或将压产运行：目前川渝地区限电虽已缓和，但
已减产约100万吨/年电解铝产能全部复产仍需时间。据SMM调研，
8月份云南月主力电站来水偏枯接近5成，主力水库同比去年的蓄能
有所下降，伴随枯水季到来，云南省内电力供应将受限，据百川盈
孚，云南境内电解铝企业被要求初步压负荷10%，按照当前运行产能
528万吨/年测算，理论上受影响产能将达到50万吨/年左右。随着以
电解铝为代表的高耗能项目在今年快速投产（2021年云南电解铝运
行产能255万吨/年，2022年运行产能翻倍增长），云南用电量快速增
长（2022年1-7月云南用电量增长8.16%至13310万兆瓦时），但伴
随气温升高、降雨量下降，云南主要水库蓄水位低于往期，但工业用
电需求量持续增长，我们预计伴随枯水季到来，不排除省内将会出现
电需求量持续增长，我们预计伴随枯水季到来，不排除省内将会出现
更大力度的压减情况。综合上述分析，考虑欧洲能源危机短期难以缓
解，西南水电在丰水期后供电量或将下降，我们预计电解铝产能年内
难有增量并有继续压减趋势，全年海外电解铝产量2857万吨，较
2021年下降14万吨，支撑铝价中枢上行。
➢产能见顶，供需反转。自2017年供给侧改革以来，国内电解铝总产
能天花板已确定在4500万吨/年，新产能需通过置换原有产能指标来
实现转移，电解铝供给端在总量可控前提下稳步增长。据Wind数
据，截至2022年6月，国内电解铝合计总产能为4397万吨/年，距
产能天花板仅剩103万吨/年，中国电解铝产能或将见顶。海外电解铝
产能增量有限且不确定程度较高。据英国商品研究所（CRU）数据，
我们预计2023-2025年海外新增电解铝30/68/100万吨/年，但考虑当
前海外电解铝供电紧俏状况，我们预计短期新产能投产节奏或将推
迟，已减产产能复产进度同样有赖于能源供给恢复情况，我们预计
2023-2025年全球电解铝产量为7038/7136/7312万吨/年。伴随新能
源需求及“双碳”政策的持续推进，电解铝在新能源领域需求或将成
最大亮点，铝行业需求结构也有望持续改善。新能源汽车用铝量随新
能源汽车渗透率及单车用铝量的提高持续增长，我们预计2025年将
达到325万吨，对应年均复合增长率约27.7%；光伏用铝量随光伏装
机量的提高显著上升，我们预计2025年中国光伏用铝量将达到150
万吨，年均复合增长率约5%。供给端弹性有限，需求端则将受益于
新能源汽车轻量化，光伏用铝驱动以及传统领域消费结构改善，电解