【行业研究报告】华能国际-火电如何“火”起来？且看龙头演绎

投资逻辑：
尖峰保供，与绿电联营，火电仍大有可为。1）基于22M7约13亿千瓦的负
荷水平（已剔除限电影响）及5%的年用电增速，预计25年全国尖峰负荷达
15亿千瓦。为避免限电频发、维持电力平衡，对应煤电装机缺口2.8亿千瓦
（已考虑核电装机约0.7亿千瓦），相比“十四五”规划1.5~2亿千瓦或有
（已考虑核电装机约0.7亿千瓦），相比“十四五”规划1.5~2亿千瓦或有
超预期空间。2）火电作为可控程度较高的电源类型，利用上/下备用可平抑
绿电出力波动；帮助绿电在现货市场取得优价使其调节能力可变现。公司作
为火电龙头，有望成为火电装机主力，我们预计22~24年新增煤电装机分别
为140/355/571万千瓦。
煤价、市场化电价两方面利好短期利润修复，容量电价将长期支持火电转
型。1）内贸煤100%长协+进口煤应急保障合同签订是保供政策的实质性落
地，支持煤价下行。中性假设下预计公司全年入炉标煤单价1103元/吨，相
较1H22下降12.8%；2）“1439号文”放宽电价浮动区间至20%、向高耗
能企业及现货市场交易可进一步充分反映电力供需紧张关系，预计公司全年
市场化电价与1H22持平，自基准价顶格上浮20%至0.487元/KWh；3）在
转型调节电源、利用小时数下降的背景下，展望容量电价“以价补量”，可
补偿电量损失对业绩影响。测算不同燃料成本假设下所需支付的对价约为
0.13~0.17元/KWh。
公司转型绿电目标明确。“十四五”末公司绿电装机规划目标54GW，属
“五大”下属上市平台中较高水平。当前风光合计装机16.9GW，22~24年
预计分别新增8/9.3/13.6GW。公司采取风光并进的转型战略，积极抢占海
风资源（1H22占比已升至25.3%），使其风电盈利水平行业领先（21年风
电毛利率达61.5%）。
投资建议与估值：
全年有望扭亏为盈，明后年火电扭亏+新能源贡献增量，预计22~24年公司
实现营收2338.4/2342.7/2429.8亿元，实现归母净利润27.5/106.3/133.8亿
元，对应EPS为0.18/0.68/0.85元。给予公司23年PE16倍，目标价
风险提示：
火电装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价上升空间不及预期
风险等。
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