【行业研究报告】-通胀专题深度一：通胀下的资产配置思路

抬升，PPI将延续掉头向下趋势，PPI-CPI剪刀差将继续走向收敛。历
史上，在PPI-CPI剪刀差开始收敛后的2-3个季度，产业链利润开始
从上游原材料板块向中游制造业和下游消费转移。在过去4轮PPI-CPI
剪刀差收敛时期，A股市场规律为：（1）大盘蓝筹板块的表现较佳，
剪刀差收敛时期，A股市场规律为：（1）大盘蓝筹板块的表现较佳，
可能是大盘蓝筹企业提价能力比中小企业要更强；（2）金融、消费、
成长的风格占优，周期和稳定风格表现不佳；（3）产业链下游和上
游的表现，明显要好于中游；（4）行业而言，消费板块中的食品饮
料、家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。
居民预期转弱叠加疫情冲击，本轮消费板块表现不佳。不同于过去
PPI-CPI收敛时期的规律，本轮PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块
表现并不佳，原因在于：（1）互联网、教培等行业整顿下，居民消
费预期出现一定转弱，居民更倾向于为未来储蓄，居民消费倾向已低
至历史最低点；（2）3年疫情冲击了中小微民营企业，就业数据表现
不佳，城镇居民可支配收入增速出现较大下降。近期CPI抬升更多是
新一轮猪周期上行推动，与消费复苏关系不大。因此消费板块整体投
资机会仍待观察。需密切关注居民消费能力和消费信心的恢复，切勿
盲目套用过去PPI-CPI收敛时期的投资规律。
投资建议：当下全球面临40年未有之高通胀，股市和债市、工业金
属不一定能实现保值作用，但预计贵金属（尤其是黄金）在“滞胀”
期间将继续取得良好回报。2022年下半年，在新一轮猪周期推动下，