【行业研究报告】中国飞鹤-短期阵痛,砥砺前行

类型: 港股公司研究

机构: 安信国际证券

发表时间: 2022-09-14 00:00:00

更新时间: 2022-09-16 10:11:13

短期阵痛,砥砺前行
中国飞鹤(6186.HK)上半年收入96.7亿,同比下降16.2%,净利润22.7亿,同比下
中国飞鹤(6186.HK)上半年收入96.7亿,同比下降16.2%,净利润22.7亿,同比下
降39.7%,主要是行业竞争加剧,使得业绩承压,但公司市占率为19.3%,较21年底
略有上升。公司主动调整渠道库存,让渠道甩掉包袱,加上新品下半年陆续上市,以及
儿童产品成立独立部门,下半年有望收入恢复双位数增长。上半年毛利率67.6%,同比
下降5.7pct,净利率23.5%,同比下降9.1pct,利润率下降主要是产品结构变动及费用
率上升。考虑行业的竞争加剧,我们预期22/23/24年净利润为52.9/61.9/64.8亿人民
报告摘要
出生人口下滑导致行业竞争加剧,公司实施“新鲜战略”降低渠道库存,预期下半年恢
复增长。上半年收入96.7亿,同比下降16.2%,其中超高端奶粉56.2亿,同比下降
18%,高端奶粉30.5亿,同比下降19%,普通奶粉4亿,同比下降25%。出生人口数
量连续三年下降,使得婴配粉行业规模出现中个位数下滑。公司上半年严格控制渠道库
存,从二月的1.8倍下降至6月的1.4倍,渠道甩掉包袱,轻装上阵。根据尼尔森数据,
公司上半年在奶粉行业的市占率达到19.3%,其中线下渠道市占率22.1%,线上渠道
10.7%。对于渠道的整顿符合预期,公司希望下半年同比能够实现双位数增长。
产品结构变动导致毛利率下降,费用率有所上升。由于星飞帆上半年收入下滑18%,高
于整体收入下滑的幅度,超高端收入占比下降,带来毛利率的下降。同时收入的下滑带
来固定成本占比的攀升。费用方面,尽管销售费用较去年同期下降5.8%,但由于导购、
陈列费用相对比较刚性,盲目削减会导致份额下降,因而下降幅度不大,销售费用率同
比提升了3.6pct。管理费用较去年同期增加8.6%,主要是研发成本增加。综合以上几点
因素导致上半年净利润出现较大幅度下滑。未来公司将通过精细化运营,减少对效益比
较差的终端的投入,实现费用投入的效果最大化。
新品陆续上市,儿童产品成立独立部门。下半年将会有新国标产品星飞帆卓睿、星飞帆
卓耀、星飞帆卓舒(羊奶粉)、和星飞帆陆续上市,同时公司会对成人奶粉进行升级,
年底会有一款产品上市。下半年新品的推出,以及星飞帆恢复正常发货,有望提振下半
年销售。此外,公司宣布将把儿童和学生产品的销售单独成立部门运作,希望在未来能
够贡献更多收入。
考虑行业的竞争加剧,我们预期22/23/24年净利润为52.9/61.9/64.8亿人民币,对应
EPS为0.68/0.79/0.83港元。当前估值较低,投资价值显现,预期23年股息率为6.8%。
41%的上涨空间。
风险提示:出生人口数量下滑超出预期;行业或者公司发生严重安全事故;新品表现不
及预期。
人民币百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入13,72218,59322,77621,34924,72827,429
增长率(%)35.50%22.50%-6.26%15.83%10.92%
净利润3,9357,4376,9155,2916,1916,484
增长率(%)89.01%-7.02%-23.48%17.00%4.74%
毛利率(%)70.03%72.50%70.28%67.58%67.58%66.00%
净利润率(%)28.67%40.00%30.36%24.78%25.04%23.64%
每股收益(港元)0.500.950.880.680.790.83
每股净资产(港元)1.662.452.863.103.553.98
市盈率11.746.216.728.737.467.12
市净率3.542.412.061.911.661.48
股息率2.3%1.6%4.2%5.8%6.8%7.1%
净资产收益率(%)41.8%46.2%33.3%22.7%23.8%22.0%
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2022年9月14日
中国飞鹤(6186.HK)
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