【行业研究报告】-风格复盘系列一（4）：成长行情终结与否再审视

4月底至今以新能源为首的V型反弹属于成长第三阶段行情。4月26日至9
月19日，成长风格上涨16%，其中PETTM上涨21%，估值是主要支撑，符合
月19日，成长风格上涨16%，其中PETTM上涨21%，估值是主要支撑，符合
历史上成长第三阶段行情的特征。估值背后主要有三方面支撑：1）实体经济
需求偏弱，M2社融剪刀差逐步扩大下，资金空转、流动性宽松充裕；2）横
向对比，新能源产业周期中成长风格依然具备业绩相对优势；3）政策层面围
绕新能源、绿色低碳的支持政策层出不穷，提振成长风格风险偏好。
成长第三阶段行情真正结束的核心因素在于三大支撑因素中存在两个及以上
同时弱化或消失。如2010年7-11月成长第一轮完整行情第三阶段，支撑在
于经济下行压力下流动性短暂宽松、半导体产业周期相对业绩优势及催化剂
三重因素。而行情结束原因在于，加息周期开启下流动性再度收紧以及半导
体景气回落后成长业绩相对优势弱化；2015年1-6月第二轮完整行情第三阶
段，极度宽松的流动性及互联网+、“双创”等政策事件强催化是行情主要支撑，
业绩并无优势。而行情终结主要发生在严控两融、严查场外配资下，资金踩
踏负反馈下市场微观流动性大幅收紧，流动性从对行情的支撑转为制约。
若流动性转紧叠加产业周期转弱同时发生，第三轮成长完整行情或将结束。
复盘显示第三阶段行情的终结通常意味着成长完整行情的完结，由于新能源
类政策中长期提振风险偏好（一大支撑），因此需重点关注其余两个核心因
素的边际变化：其一货币政策和市场流动性是否持续边际转紧。尽管在经济
出现实质性回暖前，市场流动性有望保持整体宽松充裕，但也需注意短期流
动性的边际变化，如随着7月央行缩量逆回购，9月以来DR001利率迅速攀
升，期间成长风格盘整或大幅回撤，这意味着当前市场对流动性边际变化的
敏感度明显提升，因此货币政策和流动性变化非常关键。其二密切跟踪新能
源等热门赛道产业周期进程和持续性。本轮成长完整行情建立在新能源产业
趋势基础上，成长风格业绩优势也得益于新能源汽车、绿电等热门领域持续
高景气。后续全球新能源汽车销量能否保持强势，光伏、风电装机在高基数
下能否维持高增长，决定了成长风格业绩相对优势的持续性。
后续若市场流动性转紧及新能源产业周期景气回落同时发生，仅剩风险偏好
（产业政策）“孤木难支”，成长第三阶段行情有望结束，即代表本轮成长
完整行情的正式完结。
⚫风险提示
对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响；双碳政策理解
存在偏差；货币政策和流动性剧烈变化等。
策略研究
专题报告