【行业研究报告】-宏观点评：新的利率终点浮现，美国衰退概率较大

长期通胀预期稳定，75bps符合预期：9月21日，美联储FOMC会议在8月核
心CPI超预期后继续加息75bps，联邦目标基金利率达到3.00%-3.25%。美联
储宣称将继续执行量化紧缩（QT）计划，9月QT上限将从475亿美元/月提升
至950亿美元/月；从过去几个月的执行情况来看，量化紧缩基本严格按照时
至950亿美元/月；从过去几个月的执行情况来看，量化紧缩基本严格按照时
间表进行，流动性收紧速度较快。本次会议在经济、就业和通胀方面表述以及
坚定的加息态度上都没有变化，增量信息主要在于通胀韧性超预期后新的“利
率终点”升高至4.6%附近，以及鲍威尔直言软着陆可能在减小。
经济继续下行，软着陆概率很低：经济预测（SEP）中，美国的GDP增速被再
次下修，2022年仅0.2%，2023年1.2%。而失业率也有上调，2022年将达到
3.8%，未来两年保持4.4%，经济研究则偏向于5%以上的失业率才能导致通胀
更快走弱。2022年PCE与核心PCE的预期分别为5.4%和4.5%，2023年为2.8%
和3.1%；这一方面反映出美联储判断核心通胀年内不会有太大变化，且韧性
将持续至2023年，另一方面，2023年能源由于高基数可能出现负增长，因此
名义通胀面临的压力会小于核心通胀。
美联储年内保持高压加息，明年达到“利率终点”：8月核心CPI意外上行推
动了新终点至4.50%-4.75%（4.6%）；同时，2022年末的利率预期中位数上升
了100bps至4.25%-4.50%（4.4%）。如此，美联储年内保持高压加息，在2023
年初达到“利率终点”并在上半年坚持不降息的格局基本确立，市场情绪转好
至少要等到利率达到4.5%左右。而按照年内达到4.4%目标，11月FOMC会议
再加息75bps的可能性不低，前置的加息也给美联储在年末至明年初放缓加息
幅度留出空间。
美联储量化紧缩（QT）完全按计划执行：9月量化紧缩将分别加码至600亿
国债和350亿MBS。市场上近期出现了一些美联储QT和缩表不达预期的误读，
主要是由于美联储资产中TIPs国债的价格浮动和MBS资产复杂的入账机制所
导致，事实上SOMA账户的变动基本严格按照计划进行，银行存款准备金已经
出现大规模减少，因此未来也不能忽视QT的影响。
警惕美股三季度盈利下修，美债短期高位，美元强势：美股的向下调整还未
结束，一方面新的利率风险定价还不完全，另一方面，美国企业三季
度盈利预测出现了较大幅度的下调。美债更早更快计入了利率风险，
但是在市场情绪紧张、流动性偏紧以及通胀仍存在个别月份超预期的
情况下，收益率年内还有上行空间；等美联储达到4.6%的新加息终值
后配置美债更加安全，大概率的衰退也有利于美债表现。而美元将继
续保持强势，近期需要关注日央行的动态。
核心风险提示：通胀韧性和经济下行速度超预期，货币市场流动性出现问题
许冬石