【行业研究报告】天味食品-复调龙头企稳修复，改革势能逐步释放

营业收入增长率36.90%-14.34%23.65%20.19%18.19%
归母净利润(百万元)364185308397505
归母净利润增长率22.66%-49.32%67.03%28.90%27.09%
摊薄每股收益(元)
0.5780.2450.4050.5220.664
每股经营性现金流净额0.560.320.530.620.81
ROE(归属母公司)(摊薄)9.77%4.85%7.64%9.20%10.72%
P/E142.33109.5359.9946.5436.62
P/B13.905.314.584.283.93
投资逻辑
2017-2020年享受行业红利，公司步入快速发展期，营收/归母净利润年复合
增速分别为30.4%/20.7%。2021年行业竞争加剧、消费需求疲软、原材料
成本高企等外部因素恶化，放大了公司前期激进全国化扩张中产生的问题。
在内部表现为渠道经营恶化、费投效率低下，拖累营收和净利润下滑。
直面问题快速响应，主动优化资源配臵。为了减轻渠道压力，降低库存水
平，公司暂时牺牲2021年短期业绩，重点整顿渠道、严控库销比。随着行
业竞争格局改善，22H1公司重启股权激励计划、推行优商扶商战略、大幅
收缩广宣费用，改革初见成效，营收/归母净利润分别增长19%/120%。
复调需求犹在，竞争回归理性。随着餐饮连锁化率提升，定制餐调需求与日
俱增，该业务21年占比提升至13%。火锅与川菜热度攀升，驱动上游快速
发展，据Frost&Sullivan数据，2016-2021年我国火锅底料、中式复调规
模年复合增速分别为14%/16%，是复调中增速较快的细分赛道。复调竞争
格局分散，CR2约5%，尤其经历2021年行业需求收缩、盈利能力下降
后，市场小企业逐步出清。今年以来行业竞争趋于理性，公司作为龙头有望
挤占中小企业份额，实现费用收缩同时销量扩张，市占率逐步提升。我们预
计疫情修复带动餐饮消费需求回暖，22-24E公司营收CAGR为20.7%。
品牌基础深厚，管理机制灵活。上市后高举高打，广宣费用翻倍增长，奠定
早期品牌影响力。2020年启动好人家、大红袍分品战略，分层覆盖消费群
体，拓展定制餐调领域。以手工火锅、酸菜鱼料为核心大单品，不断优化迭
代，保持产品竞争力。通过IPO和非公开定增，长期设计32万吨产能（目
前产量仅9万吨），提升供给实力。管理层灵活调整，主动为渠道减负，以
分级化、精细化模式提高运营效率，预计24年净利率逐渐修复至14%。
投资建议
预计公司22-24年归母净利分别为3.08/3.97/5.05亿元，同比增长67%/2
9%/27%，对应EPS分别为0.41/0.52/0.66元。随着行业竞争格局改善、终
端动销修复，公司作为全国化龙头，有望提升市占率。我们给予公司23年
风险提示
食品安全风险、市场竞争加剧风险、疫情反复风险、限售股解禁风险