【行业研究报告】-宏观研究报告：为什么美国通胀压不下来？

报告摘要
推动美国通胀的主要力量已经发生变化。近期的数据表明美国通胀的
核心驱动力已经从能源价格转变为核心CPI（以房租为代表）。这一新
核心驱动力已经从能源价格转变为核心CPI（以房租为代表）。这一新
变化趋势促使我们反思美国通胀的持续性，可能美国通胀会比此前市
场很多人（包括我们）预计的更加顽固。
当前美国短期通胀压力的三大来源。第一，美国居民在疫情期间积累
了2.7万亿超额储蓄，今年开始超额储蓄虽然在消耗，但余量仍大，这
对未来短期内消费及通胀仍有一定支撑。当然这一支撑的持续时间也
不会太长，因为低收入群体超额储蓄消耗的速度很快。我们预计超额
储蓄对消费及通胀的支撑会持续至明年年初。第二，美国“直升机撒
钱”并未停止。当前政府补贴的每月发放量仍然远远高于疫情之前的
趋势线水平。而且近期美国很多州以“补贴通胀带来的损失”为理由，
开始发放新一轮的财政补贴。其中大多数为民主党掌控的蓝州。在中
期选举的政治博弈下，执政党为了迎合民意而不断撒钱，也将增加控
制通胀的难度。第三，房租上涨很难控制。当前美国通胀的核心动力已
经从能源价格转变为房租上涨，这是通胀分项中最为顽固的一项，将
使得本轮通胀控制的难度大大增加。与中国不同，美国房租对CPI的
影响很大，一是房租与房价关联度很高，波动较大，二是美国房租在
CPI中权重接近1/3，举足轻重。作为一个成熟的发达经济体，美国房
地产市场的租售比通常会在合理的区间上波动。所以过去两年美国房
价的暴涨正在快速向房租传导。回顾过去50年的经验，在历次美国CPI
明显抬升（破5%）之前均会发现房价暴涨的规律，这可能是过去通胀
分析框架中一直被忽略的问题。当前美国房价的同比增速已经见顶回
落，对于控制房租涨势而言是一个利好的信号，但我们认为对此也不
宜过于乐观。因为本轮房价上涨幅度远远高于以往历次上涨周期中的
涨幅，美国租售比已经跌至历史低位，所以本轮周期中从房价回落到
房租回落的间隔时间可能更长。这就意味着未来只有两种可能的路径：
一是房价温和下降，而房租持续上涨，鉴于当前租售比过低，则房租上
涨的持续时间会相当长，这就会带来长期的滞胀。70年代的情景就是
如此。二是房价出现暴跌，从而使租售比快速回归至正常区间内，而各
国历史经验来看房价暴跌均会伴随着较为严重的经济衰退，2008年金
融危机的情景就是如此。我们预计未来的路径会兼具这两种情景的特
点：房租在未来一段时间内仍会持续上涨，因而美联储加息也会持续，
直至房价暴跌引发经济衰退。综合以上三个因素，我们认为美国通胀
的顽固性较强，很难在不引发衰退的前提下温和压低通胀。所以美国
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2022-09-24