【行业研究报告】食品饮料-食品饮料行业研究：于波动中追逐确定性， 复苏仍在途

投资建议
白酒：中秋节后板块情绪仍有所疲惫，我们认为一方面源于中秋表现平稳，
市场在管控未见明显放松迹象的背景下对国庆动销的预期亦平淡，人流仍有
所限制；另一方面，外围边缘冲突等背景下市场流动性、边际风险偏好等本
身对市场行情也有所扰动。但我们仍认为往后板块利空的因素较为有限，消
费力复苏的态势具备确定性，当前板块估值分位已经具备一定性价比，所以
在一级板块间仍具备相对表现。就价格而言，节后飞天批价有所下滑，主要
在一级板块间仍具备相对表现。就价格而言，节后飞天批价有所下滑，主要
系短期内供给有所加大所致。当前板块主流酒企进度基本在80%往上，虽然
渠道库存较去年同期略有增量，但是整体面上库存仍处于良性水平。对于其
他价位，普五及次高端大单品批价仍较为平稳。整体我们认为无需悲观，行
业景气度承压时内部分化会加剧，强者恒强。
地产酒近期关注度提升，催化在于Q3业绩或超预期。苏酒、徽酒近期渠道
和公司调研密集，迎驾预计H2洞藏增速快于H1，结构升级环比加速，销售
费率维稳；古井费用控制改革进度或超预期；今世缘7-8月回款高增（库存
增加），次高端明显恢复，对开和四开累计增速差距在缩小；洋河7-8月梦
6+开瓶率增幅已好于海、天，库存环比提升、同比持平，国庆家宴订单情况
较好。我们认为，安徽、江苏受疫情扰动小+经济支撑+去年基数不高，双节
分开有望拉长旺季持续性，业绩确定性+弹性均值得期待。
考虑到业绩确定性及酒企的保留手段/议价能力，我们仍首推高端酒及子赛道
龙头。对于板块内的高势能标的，我们认为Q3业绩仍有望实现超全年增速
的表现，业绩环比改善确定性较强，利润弹性也会比较充足。对于次高端的
弹性品种，我们认为延续关注渠道层面的动作，例如内参公司发文缩减23
年52°内参配额等，从而把握回调中的布局契机。
啤酒：据国家统计局数据，全国规模以上啤酒产量8月为393.3万千升，同
比+12.0%；1-8月为2637.3万千升，同比+0.9%。分区域看，8月四川、北
京产量同比-0.5%、+10.9%；分公司看，7-8月销量增速青啤（13%）>华润
（10%）>重啤≈燕京（中到大个位数）。9月有疫情反复影响，不排除单月
销量会承压，但去年基数不算高+步入淡季（21年9月销量占全年的8-
9%，占Q3的20%多），预计影响相对有限。我们重申Q3业绩兼具弹性和
确定性，潜在超预期的点在于结构升级速度、成本，预计华润、青啤Q3收
入增速均有望在15-20%，毛利率有望改善，利润弹性可期；重啤或受所得
税率基数影响（21Q3所得税率15%）+疆内疫情反复拖累。
食品综合：需求的改善与疫情政策有较强相关性，虽然各地还有些疫情反复
的情况，但影响程度都好于Q2华东地区的大规模封控管理。从数据来看，
7-8月份伊利的液奶、洽洽的坚果、绝味线下门店收入都有明显的环比改
善，主要系消费场景在逐步修复。成本端环比回落的趋势已经出现，部分企
业采取积极措施应对成本上涨，包括提价、产品结构升级等等。
调味品：下半年应重视疫后需求修复、成本改善两条投资主线。疫后需求修
复方面，我们认为今年相较于2020年下半年修复速度明显放缓，主要原因
在于消费疲软、企业确保库存良性，因此二者决策更为理性。我们更看好复
合调味料的疫后修复，其经历21年全年调整，行业竞争秩序回归理性，今
年C端动销恢复，量价均有回升。成本改善方面，预计酱油企业在美豆步入
新产季后，利润端具备改善机会，预计对应明年Q1毛利率有1-2pct的修
复；虽然糖蜜价格高居不下，且下降具备较多阻力，但随着水解糖项目替代
效果加强，成本压力趋于缓解。
风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。
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