【行业研究报告】-宏观点评：人民币跌破7.15，美国真能独善其身？

◼日元跌破145之后，日本财政部和央行时隔11年出手了；人民币跌破
7.15之后，中国央行透露出自疫情爆发以来最强的稳汇率政策信号，将
外汇远期售汇业务的风险准备金从0%调升至20%——这一工具在历史
上仅使用过两次（2015年8月和2018年8月）。那么中日联手，是否能
够扭转“亚洲货币战”的困局？外汇政策的罕见出手意味着什么？
◼我们认为要扭转当前全球的汇率困局，仅靠中日政府的偶尔出手难有成
效，各国之间的政策协调才是关键，压力时刻通过出售美债、倒逼美联
储让步可能是第四季度至明年初的不可忽视的风险点和国际政策博弈。
◼尽管政策对于汇率贬值持更加容忍的态度，但仍需警惕人民币跌破重要
◼尽管政策对于汇率贬值持更加容忍的态度，但仍需警惕人民币跌破重要
心理关口，带来的较大的市场波动。
◼对于国内市场而言，至少短期内可以缓解市场对于央行通过加速流动性
紧缩、应对贬值的担忧，这对于节前的股市是个好消息。
◼何为外汇风险准备金？提高之后对于汇率有何影响？提高远期售汇业
务的外汇风险准备金，本质上提高企业远期购汇（购买美元）的操作成
本，降低企业在外汇远期市场的美元购买量，进而可以直接缓解人民币
汇率的贬值压力。
◼从之前两次的经验看，这一政策对于外汇远期市场的相对供需有直接的
作用。如图1所示，中国企业的远期购汇行为往往有“追涨杀跌”的特
点，在人民币贬值压力较大时，中国企业往往会增加在远期市场上对美
元的购买。而央行适时提高外汇远购的风险准备金会直接降低企业远期
购买美元的规模，甚至有可能直接扭转远期市场上美元和人民币的相对
供需格局，使得净结汇敞口由负（对美元的需求大于人民币）转正（对
人民币的需求大于美元）。
◼因此，该政策的主要目的是挤出市场交易中的非理性成份，而非扭转汇
率走势。遏制企业“追涨杀跌”的行为之后，人民币汇率依旧要回归正
常的市场定价，而这一定价的主要因素是美元指数的变化，我们在之前
的报告里已经提出我们的逻辑框架和基本判断，美元指数的向下拐点可
能要到明年初，在此之前最好的情形是在中国经济边际企稳的背景下美
元由升值转为震荡（图2）。
◼在此背景下，人民币汇率贬值的方向未变，因此仍需警惕跌破重要心理
关口带来的市场动荡——震荡的幅度会明显大于破7的影响。
◼中国央行和日本央行的政策一定程度上有助于降低市场投机力度，缓解
贬值的速度，但真正扭转汇率困境需要全球政策的协调，但是这一次可
能有难度。政策协调主要有两种方式：一是主要经济体进行联合的汇率
干预，比较典型的例子是1985年9月“臭名昭著”的广场协议，美日
英法德联合干预汇率，助力美元指数贬值；二是主要经济体货币政策协
调，主要是美联储发挥全球央行的地位、货币政策边际转鸽，其次非美
经济体跟随联储加速紧缩，例如在2014年至2015年美元大升值、非美
货币普遍承压的情况下，美联储在2015年12月首次加息后，开始阶段
性转鸽，直至2016年12月才进行第二次加息。
◼不过今年这两个维度的协调都有难度。一方面，从大环境看，俄乌冲突
以来的国际环境令政策协调的难度明显上升；另一方面，被通胀和能源
纠缠得焦头烂额的欧美央行，当前的首要任务仍是治理国内通胀，短期
内很难看到连自身经济衰退风险都不顾的美联储，为了其他国家的汇率
问题而政策转向。
◼美债市场的动荡可能成为今年非美经济体倒逼美联储的重要渠道。当美
联储不想主动发挥全球央行的功能时，全球经济和市场只能倒逼，主要
有两个渠道：一是通过非美经济体的经济衰退来拖累美国经济，进而迫
使美联储让步，但这一途径的作用时间较长，而且非美经济体自身要承