【行业研究报告】-策略·专题：每年Q4的两个行业配置逻辑

策略·专题策略·专题2022年09月25日作者刘晨明liuchenming@tfzq.com李如娟lirujuan@tfzq.com许向真xuxiangzhen@tfzq.com赵阳zyang@tfzq.com吴黎艳wuliyan@tfzq.com相关报告1《投资策略：【天风策略丨风格专题】-小市值的风格还能持续多久？》2022-07-312《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5问5答“专精特新”》2021-08-083《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》2021-08-01每年Q4的两个行业配置逻辑思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升。稳定低估值及部分早周期板块在四季度呈现出较为明显的日历效应。过往胜率最高的行业包括白电、保险、工程机械、铁路、白酒等。但四季度日历效应是建立在对来年经济预期平稳的基础上，在宏观预期悲观的2011年、2017-2018年，日历效应失效。关键指标中长期贷款对四季度日历效应有着较为明确的指示作用。日历效应表现最弱的2011年及2017-2018年四季度，都对应着中长期贷款增速持续下行。而如果长期贷款增速上行，或者宏观预期明显改善，那么大金融板块往往会在年底启动行情。较为典型的是12年、14年、15年、19年，均是政策发力、经济预期改善，中长期贷款处在底部抬升阶段，且回升趋势在第二年得到确认。思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块分增长类型来看，市场在年末更倾向于高景气或困境反转的行业，“预演”来年结构。以21-22年为例，去年末热门板块虽然在今年上半年调整幅度较大，但从全年来看（至9月）仍然普遍跑赢市场。去年四季度涨幅前20的细分行业中，有17个在今年跑赢上证指数。年末“炒错”（即次年表现不佳）的方向主要是由于次年遭遇政策监管或其他不可抗力，导致业绩预期扭转。站在当前，面临仍然不清晰的宏观环境，仍然建议选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的方向。配置建议：按照日历效应的历史规律，四季度大金融为代表的稳定板块能否展开估值切换行情，主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。因此可以更倾向于提前布局来年高增长（高景气+困境反转）方向。7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，带来调整压力。经过过去一个阶段的调整，军工板块率先完成拥挤度消化，在9月率先展开反弹；风电设备交易拥挤度也已降至临界值下方；其他高景气板块如新能源车、光伏等交易拥挤度也已较前期明显下滑。中期来看，支撑成长板块超额收益的仍然是自身景气方向。短期传统经济板块的悲观预期修复、高景气赛道消化拥挤度之后，风格趋势可能仍然是新经济占优。建议关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【国产替代（信创、半导体、军工）、风电、储能、物联网（智能汽车、工业互联网、VR）、服务类（医疗服务、出行服务）】。风险提示：病毒变异及全球疫情反复，海外加息及全球流动性收缩超预期，贸易和科技摩擦加剧等