【行业研究报告】-2022年1-8月工业企业盈利数据的背后：工业盈利喜忧参半，两大偏离需关注

工业盈利喜忧参半，两大偏离需关注
——2022年1-8月工业企业盈利数据的背后
核心观点
8月规上工业企业利润增速再次下探，但利润结构持续改善，上游原材料价格回落是
主因。近期两大偏离现象需关注，一是工业企业盈利增速下降幅度大于营收增速下降
幅度；二是上游原材料价格持续回落，但工业企业，尤其是制造业企业的营收成本却
持续大幅上行。两大偏离现象的主要原因均在于工业盈利内在动力不足：在当前经济
弱复苏背景下，工业产能利用率偏弱导致工业企业规模效应弱化。我们认为，工业企
业盈利虽不至于失速，但内生动力偏弱，减税降费的边际改善空间已较有限，难以对
冲营收成本内生性上涨。
❑价格因素推动工业盈利下探，两大偏离指向内生动力偏弱
1-8月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比下降2.1%，再次下探，较上月
回落1个百分点，价格因素是促使8月工业企业盈利下探的主要推动力量，8月
回落1个百分点，价格因素是促使8月工业企业盈利下探的主要推动力量，8月
工业品价格回落幅度较大，PPI环比-1.2%，同比+2.3%。
8月新增利润结构中，上游原材料行业对中下游挤压程度持续改善。据我们测
算，8月上游工业企业新增利润当月占比较上月下降约4.3个百分点，中游装备
制造业与下游消费品制造业新增利润占比较上月均有所扩大。
但近期出现的两大偏离现象指向工业企业盈利有内生性隐忧。一是，近两月工业
利润增速的下滑幅度高于营收增速的下滑幅度（图1）；二是，在上游原材料价
格逐步回落的同时，工业企业，尤其是制造业企业的营收成本却在大幅抬升（图
3）。我们认为在经济弱复苏背景下，工业企业产能利用率难有起色，使得规模效
应弱化，导致单位产品的成本抬升，压低营收利润率，进而压制企业盈利增速。
同时，新冠疫情以来持续的减税降费政策的边际改善空间已较有限，对营收成本
的对冲作用趋弱。据我们测算，8月工业企业营收利润率为5.59%，基本持平于
上月，较去年同期低约0.9个百分点，连续两月低于历史均值（约5.9%）。
❑装备制造持续修复，地产链仍然偏弱
在国内产业链供应链稳定支撑下，8月装备制造业利润累计同比增速较上月回升
3.7个百分点，连续4个月回升修复。受减免车辆购置税政策提振消费需求利好
影响，8月汽车产销两旺，汽车制造业8月利润同比增长1.02倍，较上月大幅加
快。在锂离子电池、光伏设备、空调制造等行业带动下，电气机械行业利润增长
36.7%，较上月加快11.1个百分点。
在房地产市场不振背景下，地产链上游原材料需求偏弱、地产后周期消费需求放
缓对工业企业利润的影响依然显著。8月份钢铁行业利润累计同比下降-87.7%，
较7月降幅进一步扩大约7个百分点；建材行业、家具制造业利润同比均较弱。
❑去库趋势延续，疫情扰动斜率
8月末规模以上工业企业产成品存货同比增长14.1%，较前值16.8%回落，据我
们测算，剔除价格因素后，8月末实际库存增速为11.5%，较前值12.1%小幅回
落，库存仍处于主动去库阶段，名义值降幅较大主因价格因素推动。8月疫情仍
有反复，但经济大省疫情总体受控，需求场景有所复苏使得去库延续。如我们前
期提示，在地产链不振经济弱复苏的背景下，相关原材料及地产后周期消费的需
求及预期较弱，工业企业主动消化过高库存的趋势不会改变。
❑风险提示
疫情超预期反弹；经济超预期下行
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