【行业研究报告】金蝶国际-走在正确的轨道上，扣除苍穹22年现金流或达12亿

高增长现金牛业务：星空商业模式基本成熟，形成显著的现金流助力
星空是公司云转型期间的重要的高增长现金牛业务，目前该项业务市场竞
争力显著，着重培养拓展了先进制造（如波音）、高科技（如图森未来）、
生命科学（如云南白药）、消费零售（如九阳）等领域的一批近年来取得高
速突破的高质量成长型企业。并且在客户层面形成了强粘性的客户持续付
费，2021年星空客户续约率达到86.1%，金额续费率达到98.6%。订阅商
费，2021年星空客户续约率达到86.1%，金额续费率达到98.6%。订阅商
业模型已整体成型，2021年星空经营利润率已超过20%。星空作为订阅模
式的高增长现金牛产品，对公司现金流带来了显著助力，2021年星空ARR
同比增长60.3%，2022H1星空ARR同比增长53%，在此基础上，近年公司
订阅合同负债及现金流表现提振明显，2021年公司订阅合同负债同比增长
64.59%，经营性现金流达到6.61亿人民币，同比增长39.6%。
培育期业务：苍穹星瀚渐至投入拐点，预计扣除研发外利润率或表现可观
自苍穹推出以来，公司显著加大了对大企业市场的客户获取及产品研发力
度。近年来，苍穹星瀚收入大幅提升，2021年苍穹星瀚实现收入3.85亿
人民币，同比增长103%，2022H1苍穹星瀚实现收入2.84亿人民币，同比
增长78%。然而鉴于大企业客户销售实施及产品研发周期较长，对公司整
体表观利润侧及现金流形成一定压制，对成本费用进行分析，可以看到公
司2021年研发投入同比增长42.77%，2018至2021年公司研发投入三年
复合增长率达到36.06%，公司持续高投入打磨苍穹星瀚产品。我们认为，
苍穹星瀚扣除高研发投入外的利润率或表现可观。随着后续产品成熟研发
投入下降，销售端对高质量大客户加强，苍穹星瀚整体在利润及现金流端
的助力或加速可见。
估值体系：建议星空苍穹分部估值，星空现金流估值，苍穹PS估值
高增长现金牛业务：鉴于星空等成熟产品订阅商业模式转型顺利，订阅合
同负债持续提振，并已形成稳定显著的现金流贡献，对该部分使用现金流
估值方式，根据我们预测2022年，扣除苍穹部分的经营性现金流出，公司
星空等成熟产品现金流或达到12亿人民币，参考可比公司恒生电子/深信
服（产品议价力强，预收账款较高，现金流模式相对接近）现金流估值平
均41x，给予该部分业务2022年41xP/OCF，对应市值492亿人民币。
培育期业务：苍穹星瀚面向盈利质量较高的大客户，随着产品成熟及国产
化对海外厂商的替换，具有较大的价格空间及利润率空间，未来或成长为
更大收入占比更高利润率的国内标杆订阅业务，对该部分使用PS估值方
式。根据我们预测2022年，苍穹星瀚将实现收入7亿人民币，参考可比公
司金山办公/用友网络/石基信息/广联达（主要面向高质量的持续付费能力
强的大企业客户，产品培育阶段，且以订阅模式为主要商业模式）PS估值
平均11x，给予该部分业务2022年11xP/S，对应市值77亿人民币。
综上，结合高增长现金牛业务现金流估值、培育期业务PS估值，给予公司
目标市值569亿人民币，对应目标价16.37人民币，对应17.79港元。
盈利预测：维持公司2022/2023/2024年营业收入预测为51.76/65.07/81.25
亿人民币，维持公司2022/2023/2024年净利润预测为-4.50/-1.65/3.00亿
风险提示：大企业BG成立初期，大客户订单落地或不及预期；交付压力
增大，交付进度或不及预期；生态伙伴分签或不及预期；研究投入减缓不
及预期。
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