【行业研究报告】-宏观专题：市场危中仍有机

投资要点：
⚫自去年四季度设定年度经济增长目标以来，市场一直在讨论目标可能通过何种方
式达成、各经济组成部分应该达到怎样的预期才能保证目标的完成度，因而对各方
向的政策都抱有较高的预期。但今年2月以来俄乌冲突加剧、国内疫情反复，在进
出口、投资、消费方面的负面影响加剧扩散，二季度经济增长面临疫后以来的最大
冲击，政策框架也并未根据经济状况的变化出现明显调整，导致市场对于经济增长
和政策调整的协同迟迟未能达成一致的预期。在四季度关口，我们预期中的欧洲衰
退、美联储持续加息造成的海外市场动荡和更远期的美国衰退、俄乌冲突带来的能
源供应变化正在逐步兑现，当前，市场主要关注的核心矛盾仍然集中在海外可能暂
源供应变化正在逐步兑现，当前，市场主要关注的核心矛盾仍然集中在海外可能暂
未发生的风险对国内的传导和国内各项事宜逐渐落地后对国内经济的预期上，近
期市场的表现也在验证核心矛盾的预期变化。
⚫7月至今，行业风格轮动尝试了几次切换，7月初仍然还是以新能源、军工、汽车
为主的风格占优，8月随着拥挤度和估值逐渐达到历史极值分位，行业在寻找新的
突破口，向不同方向进行轮换，TMT、周期资源、金融地产、消费都出现过短期的
轮动。周期资源的轮动集中在8月中报开始集中披露的时期，以盈利、供给侧为逻
辑共识逐渐表现的上游能源涨幅居前，而消费板块、金融地产板块则更多跟随外围
政策预期变化扰动呈现涨跌规律的变化，如中秋期间对部分二级城市限购放松的
变化等政策预期逐渐发生改变，即便在后期验证过程中不及预期，板块轮动持续的
时间较短，仍然能说明市场对政策期待较高，与市场对于经济增长和海外衰退影响
下经济信心仍然偏弱的局面的担忧相吻合。在预期产生变化时，板块波动较为剧
烈。值得注意的是，我们认为近期政策预期偏强，但实际由于过度期待经济政策和
实际政策预期落地可能存在一定的偏差，在前期由于政策预期变化导致的板块轮
动可能在近期或会后得到一定程度的修正。在预期差被修正的过程中，市场可能会
遇到一定的波动，前期上涨的板块如果经历大幅的偏差修正，可能会对市场整体的
情绪产生较大的冲击。
⚫尽管在4月以来的上涨中，部分行业估值扩散极化的风格一直在持续，但7月以
来，市场指数的整体调整的程度已接近3月中旬的水平，大部分一级行业的估值
也已经调整到相对合理的位置，风险的释放比3月中旬来得更为充分。我们在上
一篇策略报告《风格切换的完成度》中所强调的两个主要逻辑——市场重视赔率大
于胜率和供给侧的共识仍然在凝聚依然没有发生变化，我们认为如果经济的预期
差和明年政策框架的发生调整，在本次政策预期差的风险出清后，明年消费可能迎
来较为重要的上行机会，四季度存在左侧择时消费的可能性。从资产配置角度来
看，我们在之前的报告《黄金买点渐近》中提到，基于全球实际利率的框架，四季
度在欧洲实质性衰退到来之时，会出现美元和黄金同涨的局面，目前仍然是左侧买
入黄金的良好时机，由于汇率因素，人民币计价的金可能存在更高的盈利弹性。
⚫风险提示：政策落地不及预期，海外超预期衰退，人民币汇率急贬