【行业研究报告】-变局系列之三:高通胀的定价权

类型: 国际宏观评论

机构: 中银证券

发表时间: 2022-09-29 00:00:00

更新时间: 2022-09-29 23:13:41

高通胀的定价权
变局系列之三
2001年以来的历史经验看,高通胀背后都有食品影响,但仅有食品影响的
通胀持续性不强;食品价格波动更多受国内产地影响,服务价格受经济发达
地区需求影响更大,燃油价格受原油国际供求影响;预测2023年通胀趋势
前高后低,整体可控;货币政策操作空间或最早在2023年二季度打开。
CPI包括8大类、268个基本分类,目前每月公布的CPI数据包括8个大
类和27个中类。根据CPI的构成,将各中类根据贸易属性重新划分为服
务品、食品和其他消费品。服务类消费与消费品消费相对应,具有明显
的地区特点和不可贸易性,服务消费量与经济发展程度高度相关,经济
发达地区,比如城市和东部地区,服务消费额占比明显偏高,但是波动
幅度的地域性特点不明显。可贸易品根据贸易运输半径差异,大致可以
分为国内贸易为主的品类和全球贸易的品类。总体来看,CPI中的猪肉、
鲜菜、鲜果、蛋类等食品,生产占比较高的省份包括四川、广西、河南、
湖南和广东以食品和服务为代表的国内定价权较高的地区包括上海、浙
江、广东、湖南和北京,国际定价权主要来自原油的供需双方。
2002年以来共有四个时间段,CPI同比增速在3%上方,分别是2003年11
月-2005年2月、2007年3月-2008年10月、2010年5月-2012年5月、2019
年9月-2020年4月,四次高通胀分别持续了16个月、20个月、25个月
和8个月。拆分高通胀时期各项分类构成发现,没有食品价格上行难有
和8个月。拆分高通胀时期各项分类构成发现,没有食品价格上行难有
高通胀,仅有食品价格上行的高通胀难长久,能源的波动大,但在CPI
的直接推动较小,更多是与其他项目同比增速上行形成共振,服务价格
的波动相对比较平稳。
物价与物量的关系依托于商品的供求关系,随着我国供给端生产能力的
逐渐完备,我国通胀的中枢下移、波动性减小。货币对物价的两个影响
渠道:一是货币超发,基础货币余额同比增速对通胀波动的货币影响效
应相对更加明显;二是居民储蓄上升导致阶段性实际消费需求大于供
给,当城乡居民储蓄存款余额同比增速高于实际社零同比增速,同时出
现居民消费倾向上升的情况,则通胀有走高的可能。
以2013年-2018年六年间各项分类的历史同期环比平均增速作为基准,
同时借鉴历史经验对粮食、食用油、猪肉和燃油的环比进行调整,我们
得出2023年CPI同比增速趋势整体依然是前高后低,2023年一季度CPI
同比增速或持续保持在3%上方,二季度和三季度CPI同比增速主要在
2%-2.5%区间波动,四季度CPI同比增速有所回落,11月和12月可能回
落至2%左右。
货币政策仍将受到通胀掣肘。如果2023年CPI同比增速升至3%上方,
则从当前到2023年二季度CPI增速确定性回落之前,通胀都将对货币政
策宽松构成掣肘,降准降息难以落地,基础货币余额增速继续保持平稳,
货币政策宽松的着力点仍在流动性和宽信用方面。2023年二季度如果美
联储能够控制住通胀并顺利结束加息进程,转向稳定经济增长趋势,则
国内的货币政策也随之打开操作空间。
风险提示:海外通胀上行幅度和时间超预期;美联储加息幅度超预期;新
冠疫情持续时间超预期;极端天气影响时间和范围持续。