【行业研究报告】-欧陆风云系列一：英国养老金危机：欧洲政治困局的缩影

投资者对于英国经济的信心缺失的大背景下，特拉斯政府追求经济增长，财政
部追求政府部门削减开支，央行追求加息降低通胀。特拉斯政府的政治目标与
财政部和央行目标相左，使得英国经济出现极大的不确定性，影响金融市场稳
定。
英国新首相上台后于9月23日宣布了450亿英镑的减税计划，但鉴于英国当
前的通胀和债务压力高企，投资者对此秉持强烈的怀疑态度，英国市场惨遭“股
债汇三杀”。5个交易日内，英国30年期国债利率大幅跳升140bps，英镑对
美元下跌5%，英国富时100指数下跌3.88%。英国国债的快速跳升迫使英国
养老金陷入了“死亡循环”。为了解决流动性挤兑，英国央行于9月28日宣
布暂时增加长端国债的购买。政策公布后，30年期国债收益率从4.99%直接
下降了100多个基点至3.94%，暂时避免了养老金危机。
英国央行面临“QE救养老金”与“加息抗通胀”的两难抉择。10月11日至
14日，英国央行每天购买100亿英镑的金边债券，其中50亿英镑与指数挂钩
的金边债券；同时启动临时扩大抵押品回购机制（TECRF），扩大了银行接受
的抵押品的范围，旨在解决LDI基金流动性压力。但在控制通胀与金融稳定风
险的抉择下，英国央行“弃车保帅”坚持于10月14日结束购债支持，回归全
球“收水“队列，这也意味着英国养老金后续仍面临国债走高带来的流动性压力。
英国养老金危机背后，是由于DB计划主导下，过于依赖国债和利率互换。英
国固定收益型（DB）养老金计划的占比高达81%，为了满足未来给付的条件，
大部分养老金计划采用负债驱动投资策略（LDI），且配置资产以债券为主，长
久期资产配置对于利率极为敏感，近20年来，购买了大量的“支付浮动利率、
收取固定利率”的利率互换（IRS）。近期国债的利率暴涨触发了补充保证金的
要求，造成了英国养老金的大规模流动性挤兑“惨剧”。
英国会成为下一个金融危机引爆点吗？关注三个不确定性
1）“减税政策”被全盘逆转，特拉斯政府稳定性成最大不确定性。尽管当前新上
任的财政部长亨特努力“救火”的行为暂缓了市场的担忧，但英国政府在10天
内出现180度大转弯的态度使民众对于政府信心出现下滑。特拉斯指支持率持
续走低，后续英国内阁、政府以及保守党之间的不确定性值得关注。
2）英国主权评级下调风险。自英国政府宣布减税计划以来，3家评级机构表示
可能下调其信用评级。10月21日，标普和穆迪将重新评估英国政府的信用评
级。国家展望评级下调，往往导致国债收益率上行。
3）英国养老金带来的流动性挤兑进一步蔓延。英国养老金为追加保证金，同时
风险提示：俄乌冲突升级；海外加息超预期；疫情发展超预期。