【行业研究报告】涪陵榨菜-涪陵榨菜三季报点评：利润弹性显现，期待动销改善

⚫单三季度公司实现收入6.2亿元（同比+2.5%），归母净利润1.8亿（同比
+41.4%），扣非归母净利1.6亿（同比+40.6%），利润弹性显现，增幅符合预期。
⚫营收在提价及弱需求的影响下增幅有限。考虑提价影响，Q3公司销量承压暂较明
⚫营收在提价及弱需求的影响下增幅有限。考虑提价影响，Q3公司销量承压暂较明
显，我们认为主因1）提价后价格体系及包装仍在接受过渡期。2）宏观消费能力有
所抑制，对偏高端定位产品的价格敏感度加强。3)受疫情对出行的影响，部分推
广、广告活动对渠道的推动效果，离预期有一定差距。
⚫毛利率同比提升但环比略降，盈利能力改善明显。1）Q3毛利率53.4%，同比
+1.8pct，环比-4.3pct；假设季度运费率与21年相似，还原会计准则影响后，Q3可
比毛利率为57%，同比+5.4pct。我们认为毛利率同增主因提价及低价青菜头全面投
入使用，但销量同降对固定制造、人工成本的提升，以及包材价格同比上升，使毛
利率同增幅度略低于预期；同时产品结构波动或亦对毛利率形成干扰。2）Q3销售
费用率22.8%，同比-6.8pct，环比+12.0pct；维持上述运费率假设，还原会计准则
影响后，Q3可比销售费用率为26.4%，同比-3.2pct，主因大额广告投入减少。3）
Q3管理费用率2.9%，同比-0.7pct；研发费用率0.2%，同比-0.1pct；财务费用率-
3.5%，同比+1.4pct；投资净收益占收入比3.7%，同比+1.2pct。4）Q3归母净利率
28.9%，同比+7.9pct，主因毛利率同增及销售费用率同减。
⚫展望Q4及来年，成本红利持续、期待动销改善。1）Q4伴随淡季到来，费用率环
比应有收缩，盈利能力或可延续改善趋势。2）展望明年，在性价比单品+新品推广
的支持下，公司动销有望回暖，从而促进收入端恢复良性增长。3）利润角度看，公
司明年上半年成本端仍享低价青菜头红利，但费用率同比应有所增加，预计明年公
司盈利能力在销量恢复、单位生产成本回落的前提下有望持续改善。
⚫由于产品动销暂不及预期，我们调整公司22-24年每股收益分别为1.06、1.20、1.39
元（调整前为1.17、1.33、1.53元），采用可比估值认为公司合理估值水平为23年
风险提示
⚫终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品
新赛道拓张不及预期风险。
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)2,2732,5192,6942,9753,272