【行业研究报告】国轩高科-电池业务快速增长，资源端步入收获期

费用率维持高位，盈利能力短期承压：第三季度公司销售毛利率13.66%，
环比下降0.71个百分点，预计电池业务仍处于亏损状态。主要原因为公
司股权激励摊销影响费用，同时公司在研项目较多，研发费用率保持高
位，此外公司将江西锂矿碳酸锂收益计入投资收益，影响毛利率表现。
出货量环比增长明显，全年产销有望实现高增：公司前三季度出货量约
19GWh，第三季度出货量7.5-8.0GWh，环比增长25%-33%；我们预计四季
19GWh，第三季度出货量7.5-8.0GWh，环比增长25%-33%；我们预计四季
度排产保持向上，全年锂电池预计出货30-35GWh，同比有望实现翻倍增
长。目前桐城、宜春、柳州、南京项目新增产能进展顺利，将对四季度
及明年动力电池出货提供有力支撑。
产能建设持续推进，一体化布局不断完善：公司于2022年10月27日公
告，拟分别投资48亿元、67亿元建设柳州10GWh和合肥新站区20GWh
动力电池项目，产能建设持续推进。公司建立了从矿产资源、材料到电
池产品的垂直布局，在保障供应的同时有助于进一步降低生产成本。
估值
在当前股本下，考虑上游原材料价格上涨幅度较大，公司电池业务盈利
拐点尚未到来，费用支出维持高位，我们将公司2022-2024年预测每股收
益调整至0.17/0.94/1.38元（原预测为0.39/0.93/1.46元），对应市盈率
评级面临的主要风险
公司与大众集团的战略合作不达预期；公司大客户导入不达预期；公司
技术进步不达预期；新能源汽车产业链需求不达预期；原材料价格波动
风险；新冠疫情影响超预期。
投资摘要
年结日：12月31日202020212022E2023E2024E
销售收入(人民币百万)6,72410,35627,03647,84957,987
变动(%)36541617721
净利润(人民币百万)1501023001,6712,447
全面摊薄每股收益(人民币)0.0840.0570.1690.9391.376
变动(%)86.6(31.9)194.9456.046.5
原先预测摊薄每股收益(人民币)0.3870.9301.458
调整幅度(%)(56.3)1.0(5.6)
全面摊薄市盈率(倍)392.9577.2195.735.224.0
价格/每股现金流量(倍)85.955.610.497.614.0
每股现金流量(人民币)0.390.593.170.342.36
企业价值/息税折旧前利润(倍)39.199.3298.239.016.0
每股股息(人民币)0.0000.0940.0000.0000.206
股息率(%)n.a.0.3n.a.n.a.0.6