【行业研究报告】-22年三季报业绩点评：业绩持续筑底，花开或待明年

正文摘要
◼小幅下调全A及全A（非金融）全年利润增速至1.7%/0.4%。①营收
端，考虑到Q4宏观经济三驾马车可能仍相对偏弱，中性假设下，小幅
下调全A（非金融）营收增速至7%。②毛利率，高基数下Q4PPI可能
进一步回落，制造业毛利或有改善，但同时需求疲弱之下消费行业毛利
预计仍将承压，我们将2022年全A毛利率小幅下调至17.6%。③费用
端，营收回落之下部分刚性费用难以进一步下降，Q3单季费用率已略
有上行，我们小幅调升全年费用率。④自上而下视角我们小幅下调2022
年全A净利同比预测至1.7%（此前预测4%）；全A（非金融）净利润
同比预测0.4%（此前预测1.8%）。
◼预计2023年全A、全A（非金融）归母净利润增速10.6%、11.6%。①
◼预计2023年全A、全A（非金融）归母净利润增速10.6%、11.6%。①
明年营收端，2035年远景目标下，23年增长目标可能落在5-5.5%，GDP
增速回升有望驱动微观企业营收增速上行至10%左右（中性假设，下
同）；②毛利率来看，海外需求回落可能导致上游资源品价格下行、国
内需求缓慢复苏驱动CPI温和回升，企业毛利有望改善，达到17.9%；
③费用率假设与今年基本持平。④综合测算之下，2023年全A/非金融
净利同比悲观3.8%/0.7%、中性10.6%/11.6%、乐观16.0%/19.8%。
◼2022Q3全A、全A（非金融）归母净利润单季同比分别为0.8%、-0.5%，
较Q2进一步下行。①2022Q3/Q2/Q1全部A股归母净利润累计同比分
别为2.6%/3.3%/3.5%；剔除金融后为3.1%/4.6%/8.0%。②单季表现来看，
2022Q3同比增速仍在下滑，2022Q3/Q2/Q1全部A股单季归母净利润
同比增速分别为0.8%/1.9%/3.5%；剔除金融后为-0.5%/0.0%/8.0%。③整
体来看，三季度宏观经济和A股盈利较预期相对疲弱，小幅下调2022
年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性1.7%/0.4%。④按利
润表拆分归母净利润，单季营收增速上升，22Q3毛利率对盈利构成主
要拖累，主因上游原材料价格仍在高位，同时营收下降降低规模效应。
◼2022Q3ROE（TTM）小幅回落至9.0%，剔除金融后为8.5%。①
2022Q3/Q2/Q1全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为9.0%/9.1%/9.0%，
2005年以来均值11.4%。剔除金融后为8.5%/8.5%/8.4%，2005年以来
均值9.5%。②单季度来看，全部A股2022Q3/Q2/Q1单季度ROE为
2.4%/2.7%/2.5%，2005年以来均值2.9%；剔除金融后为2.3%/2.8%/2.4%，
2005年以来均值2.4%。③全年来看，后续经济仍存压力，我们预计A
股全年ROE维持9%左右。④杜邦拆解ROE，净利率、资产负债率下
行，周转效率改善，主要来自分母端资产增幅放缓。
◼宽基指数来看，成长相对优势反转，大小盘盈利增速分化收窄。①创业
板指2022Q3净利润累计同比12.4%，较Q2-8.8%继续大幅回升；上证
50净利润同比5.6%，较Q26.5%小幅回落，二者盈利增速差值由-15.3pct
转为6.8pct，成长风格表现出盈利相对优势。②中证1002022Q3净利润
累计同比4.9%，较Q27.2%回落；中证1000净利润累计同比-5.4%，较
Q2-5.4%持平，二者盈利增速差值由12.6pct小幅收窄至10.3pct。
◼近半行业盈利负增，新旧能源资源是盈利主要贡献。①2022Q3共15个
行业净利润单季同比负增，经济下行压力对微观企业的冲击仍在持续。
②剔除数据异常高增的社服、综合，商贸零售（342%）、农林牧渔（181%）、
公用设备（91%）、电力设备（75%）、汽车（40%）居前。③22Q3全A
（非金融）净利润单季同比-0.6%，拆解来看，农业及新旧能源贡献最
大，农林牧渔4.7pct、电力设备3.8pct、公用事业2.3pct、石化1.6pct、
煤炭1.5pct、有色1.5pct；钢铁、房地产、电子、交运拖累明显。
◼风险提示：模型预测数据可能存在偏差；宏观经济增长不及预期；通胀
超预期上升，货币政策转向；历史经验不代表未来。