【行业研究报告】-“日本启示录”系列（三）：日本房地产泡沫如何走向破裂——产业篇

平安观点：
党的二十大报告提出“建设现代化产业体系”，制造业转型升级仍是我国高
质量发展的重要驱动力。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，
尝试从产业视角入手，探讨产业空心化与房地产泡沫的膨胀和破裂之间的
联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。
日本产业空心化有何表现？1）工业在整体经济中的比重不断下滑，服务
业比重提升。2）对外直接投资不断增长。1985年开始，随着日本金融自
业比重提升。2）对外直接投资不断增长。1985年开始，随着日本金融自
由化的深入以及日元的大幅升值，日本对外直接投资迅速增加。2005年后，
随着泡沫经济时期遗留的不良债权问题得到彻底解决，以及日本经济逐步
回暖，企业对外投资意愿再度增强。3）外商直接投资低迷。房地产泡沫
破裂后，日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”，而外商投资意愿也不
断下滑，部分年份甚至出现外资撤出的情况。4）企业海外生产活动更加
频繁。目前日本运输机械行业海外生产比率已达到44.4%，通信机械、通
用机械以及传统的钢铁、化学等行业海外生产比率也相对较高。
日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕
的联系。一方面，资产价格剧烈变动使企业面临的经济环境发生深刻变化，
企业经营行为的转变引发了产业结构的变化。另一方面，企业作为资本市
场的重要参与者，其行为变化也通过多种渠道对资产价格形成影响。具体
来看：一是，“广场协议”后日元大幅升值，日本央行过度放松货币政策，
不仅催生房地产泡沫，也加快了日本国内产业结构的调整。二是，土地价
格上涨导致制造业企业的营业成本增加，盈利能力下降，企业向外转移的
意愿更强。三是，资产泡沫膨胀导致银行信贷扭曲，进而引发产业结构调
整。四是，产业向外转移后，实体经济投资机会变少，在流动性较为宽松
的条件下，过剩资金涌入了房地产和股票市场，亦助推了资产泡沫的形成。
五是，1990年代初日本房地产泡沫破灭后，企业陷入“资产负债表衰退”，
不仅设备投资意愿低迷，对新兴产业的研发投入也停滞不前。
从日本经验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二
者之间可谓“相辅相成”。对中国而言，提升产业竞争力，积极培育新兴
产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出
现，也能够降低房地产市场大起大落的风险。一是，保持房地产市场平稳
发展，这不仅有助于保持企业资产负债表健康，也能维持制造业终端需求
稳定；二是，加强自主创新能力，积极推动传统产业转型升级，提升实体
经济投资回报率和制造业竞争力，在此过程中适度的财政货币政策支持同
样重要；三是，建立与经济发展阶段相匹配的融资体系，让资本市场更好
地推动产业结构的调整升级。
证
券
研
究