【行业研究报告】中国中免-22Q3疫情反复下韧性凸显，海口免税城开业重塑新格局，边际有望持续改善

事件：公司发布22年三季报。2022年前三季度公司实现营业收入393.64
亿元，同比-20.47%，实现归母净利润46.28亿元，同比-45.48%。分季度看，
公司22Q1/Q2/Q3分别实现营收167.82/108.68/117.14亿元，同比
-7.45%/-37.51%/-16.17%，实现归母净利润25.63/13.74/6.90亿元，同比
-9.99%/-45.22%/-77.96%。
收入端：2022年前三季度公司实现营业收入393.64亿元，同比-20.47%。
收入端：2022年前三季度公司实现营业收入393.64亿元，同比-20.47%。
分季度看，22Q1/Q2/Q3分别实现营收167.82/108.68/117.14亿元，同比
-7.45%/-37.51%/-16.17%。
毛利率：2022年前三季度公司实现毛利率31.22%，同比-5.12pct。分季度
看，公司22Q1/Q2/Q3毛利率分别为34.00%/33.95%/24.69%，分别同比
-5.11/-3.57/-6.58pct。
费用端：2022年前三季度公司期间费用率为11.69%，同比+4.83pct。分季
度看，2022Q1/Q2/Q3公司期间费用率分别为10.81%/13.64%/11.16%。其中，
销售费用率分别为8.71%/3.95%/6.45%；管理费用率分别为
2.57%/3.99%/3.98%；财务费用率分别为-0.47%/5.70%/0.73%。
利润端：2022年前三季度实现归母净利润46.28亿元，同比-45.48%，净利
率14.03%，同比-8.52pct。分季度看，公司22Q1/Q2/Q3实现归母净利润
25.63/13.74/6.90亿元，同比-9.99%/-45.22%/-77.96%，净利率分别为
17.38%/14.70%/8.60%，同比-1.40/-3.12/-24.74pct。公司22Q3净利润有所
下滑，主要系（1）国内新冠肺炎疫情频发，公司经营受到较大冲击；（2）
去年同期海南地区子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让，净利
润基数较高。
投资建议：持续看好公司海外业务持续拓展，供应链能力持续增强。随着
海南免税市场持续扩容，海口国际免税城开业，品类丰富、服务提升、顶
奢引入，预计有效提振进店人数、转化率与客单价。考虑今年以来疫情反
复，海南客流量受到较大影响，我们下调公司22-24年归母净利润为
65/135/169亿元（前值为95/144/181亿元），当前股价对应PE分别为
风险提示：疫情反复风险、免税政策变动风险、竞争加剧风险、奢品引入
不及预期风险等
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)52,596.8467,675.5246,520.1597,045.68130,662.73
增长率(%)9.6528.67(31.26)108.6134.64
EBITDA(百万元)11,047.6915,739.849,937.8321,163.8226,165.61
归属母公司净利润(百万元)6,139.949,653.746,505.2613,501.4716,894.35
增长率(%)32.6457.23(32.61)107.5525.13