【行业研究报告】山东药玻-山东药玻首次覆盖报告：药玻龙头地位稳固，三大驱动再续辉煌

⚫深耕多年的模制瓶龙头，寻求中高端产品进一步增长。公司是国内模制瓶龙头，市
占率超80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶领域市占率更高。沂源县财政局通过鲁
绩平稳增长，归母净利润从14年1.25亿元增至21年5.91亿元，CAGR+25%，业
绩平稳增长，归母净利润从14年1.25亿元增至21年5.91亿元，CAGR+25%，业
绩从未出现年度下滑。20年以后，一致性评价出台，为提升药用包装质量，鼓励药
企尽可能采用中硼硅玻璃。未来随着注射剂集采的不断落地，中硼硅药玻的需求量
将持续增长。而在具有先发优势的中硼硅模制瓶领域，公司将持续享受行业红利。
⚫集采和一致性评价对中硼硅药玻需求释放至关重要。2020年国家药监局提出注射剂
使用的包装材料/容器质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一
致，原研药一般采用中硼硅药玻。带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，当
单一药品通过一致性评价的数量超过3家，未通过一致性评价的药品将无法参与带
量集采的竞选。在前5批中标43个集采注射剂品种中，在中标前一年/当年/次年的
销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/56.1%，带量集采对销售的促进作用十分明
显。由于注射剂的使用场景都在医院，集采对于其销售的重要性相比口服药更加明
显。注射剂品种在最近的第5/7次才明显放量，分别达30/29种，占当期中标品种达
48%。我们预计随着注射剂在集采中不断增加，对中硼硅药玻的需求将不断释放。
⚫中硼硅模制瓶盈利能力强，拉管突破后，有望带来新的增长点。与中硼硅管制瓶原
料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端为纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是
大宗商品，定价主动权并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相当高，预
计远高于中硼硅管制瓶36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶领域超80%
的市占率使得公司议价能力较强，高毛利率可延续性相对更确定。公司也在中硼硅
拉管上不断探索尝试，拉管良率不断提高。一旦拉管品质获得突破，中硼硅管制瓶
18.7亿元，用来生产中硼硅药玻以及5.6亿支预灌封注射器。
⚫预计公司22-24年EPS分别为1.13、1.50、1.76元，可比公司23年平均PE22X，
级。
风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期、假
设条件变化影响测算结果
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)3,4273,8754,3524,8855,349