【行业研究报告】美凯龙-美凯龙三季报点评：控费应对压力，业绩修复可期

⚫公司22年前三季度实现营收104.84亿元（-7.67%），归母净利润13.18亿元（-36.17%）；单三季
度实现营收35.27亿元（-8.42%），归母净利润2.93亿元（-47.25%）。
⚫主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司22年1-9月实现营收104.8亿（-7.7%），其中自营商场营
⚫主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司22年1-9月实现营收104.8亿（-7.7%），其中自营商场营
收64.2亿（+2.8%）；公司单Q3实现营收35.3亿（-8.4%），其中自营商场营收21.1亿（-
3.6%），我们认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关
系。1）商场数量方面，截至22/09/30，公司经营94家自营商场（相比21年末-1家），279家委管
商场（相比21年末+1家）。疫情反复背景下，商场开店数量有所放缓，但目前看项目储备充裕、运
作持续推进，中期看有望逐步落地。截至22/09/30，公司有19家筹备中的自营商场（其中自有16
家、租赁3家）,计划建筑面积约297万平方米；筹备的委管商场中，有323个委管签约项目已取得
土地使用权证/已获得地块。2）公司8月26日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜
的公告》，为积极承担社会责任，共同应对疫情、支持商户及家居建材行业，拟将减免商户在相关自
营商场中的部分租金及管理费，预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计，本次减免涉及
金额对公司营收累计影响不超5亿，可见对业绩影响幅度可控，且长期看有利于产业可持续发展。
⚫毛利率下降，控费显成效，盈利能力有待提升。1）22年1-9月公司实现毛利率60.2%（-2.9pct），
单Q3实现毛利率56.0%(-6.2pct)；其中前三季度自营商场毛利率74.4%（-2.6pct），单Q3自营商
场毛利率70.9%（-9.0pct）。2）22年1-9月公司销售/管理/研发/财务费率9.9%（-2.2pct）/9.3%
（-2.6pct）/0.3%（-0.04pct）/16.9%（+0.3pct），单Q3公司销售/管理/研发/财务费率12.5%（-
1.6pct）/10.3%（-1.9pct）/0.25%（-0.1pct）/17.0%（-0.4pct），费用精细化管控显成效。3）22
年1-9月公司归母净利率12.6%（-7.6pct），22年单Q3公司归母净利率8.3%（-6.1pct）。
⚫产业竞争力稳固，经营升级可期。1）家居需求偏刚需，且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖，因
此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰，但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头，产业竞
争力仍充分。2）公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化，业务升级和生态建
设的新成长点仍可期待。截至22/06/30，公司核心商场已实现数字化升级；家装门店覆盖全国25个
省、直辖市、自治区的200余个城市，并针对客户层级分品牌分层运营。3）公司积极转型运营模
式、优化资产结构，22年三季度末资产负债率为56.9%（较21年年末下降0.6pct），长期看“轻资
产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。
⚫由于疫情影响商场营收及毛利率，非经常损益低于预期，我们调整公司22-24年每股收益预测值为
0.37、0.47、0.56元（调整前22、23年每股收益预测值为0.83、0.95元）。采用可比估值法给予公
司23年13倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为0.32/0.42/0.51元对应目标价
风险提示
⚫疫情影响商场收入及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度
不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)14,23615,51314,77016,10517,458