【行业研究报告】佐力药业-首次覆盖报告：多产品线齐发力，业绩高速增长可期

报告要点：
乌灵系列市场空间广阔，乌灵胶囊有望成为大品种
公司乌灵系列产品营业收入由2014年的4.49亿元增长至2021年的8.5亿
元，年均复合增长率为8.3%，2019年开始，整体呈现出加速增长的趋势。
目前乌灵系列包括了乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒三大产品，其中乌灵
目前乌灵系列包括了乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒三大产品，其中乌灵
胶囊是主力品种，目前乌灵胶囊的销售医疗机构数量达到万家水平，预计
未来医疗机构的覆盖数量仍有较大提升空间，同时，乌灵胶囊在每家医疗
机构的销售额目前仍然较低，预计未来仍有一定提升空间。目前乌灵胶囊
销售体量仍然相对较低，预计未来2-3年仍将保持高速增长。灵泽片2021
年销售额突破1亿元，2018年进入基药后，快速放量，成为公司乌灵系列
增速最快的品种，有望继续贡献较大业绩弹性。
百令片研发生产壁垒高，仍具较大成长空间
百令片为发酵冬虫夏草菌粉制剂，其临床应用的科室分布非常广泛，包括
肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，具有广泛的用药人群。
2017年-2021年，百令片的销售量从620万盒增长至1310万盒，年均复
合增长率为16.13%；销售收入由2014年的0.32亿元增长至2021年的2.65
亿元，复合增速为30.25%。2018年进入基药目录后，进院速度加快，未
来随着公司继续大力拓展基层市场，百令片有望成为大品种。
中药饮片稳健增长，中药配方颗粒有望成为新增长点
公司中药饮片营收由2017年的2亿元增长至2021年的2.9亿元，年均复
合增长率为7.71%；中药配方颗粒营收由2017年的0.02亿元增长至2021
年的0.44亿元，年复合增长率为85.56%。目前，公司中药饮片业务整体
成熟，预计未来仍将保持平稳增长，中药配方颗粒业务目前体量相对较小，
预计未来有望充分受益政策，实现高速增长，是公司下一个业绩增长点。
投资建议与盈利预测
预计公司2022-2024年营业收入分别为19.02亿元、24.19亿元和30.53
亿元，归母净利润分别为2.70亿元、3.69亿元和5.08亿元，EPS分别为
0.44元/股、0.61元/股和0.83元/股，对应PE分别为25倍、18倍和13
倍。公司是我国乌灵系列中成药龙头企业，产品特色显著，2018年核心产
品进入基药后，实现快速放量，业绩加速增长。目前公司持续加大医院开
发力度，二线产品逐步开始贡献业绩弹性，长期发展值得期待。首次覆盖，
风险提示
核心产品降价风险；核心产品放量不及预期风险；研发进度不及预期风险。
附表：盈利预测
财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入(百万元)1090.881457.401901.812419.463053.07
收入同比(%)19.7233.6030.4927.2226.19
归母净利润(百万元)88.80179.41269.63369.13507.89