【行业研究报告】亚信安全-Q4有望向好改善，短期费用投入助力长期结构优化

事件：
公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入10.29亿元，同比增长
5.08%；归母净利润-1.66亿元，同比下降309.88%，扣非后归母净利润-2.06
亿元，同比下降2579.12%。
点评：
1、Q3业绩下降主要受到来自疫情与高基数的双重压力
1、Q3业绩下降主要受到来自疫情与高基数的双重压力
公司单Q3实现营业收入4.36亿元，同比下降11.59%。我们推测主要有两
个原因：1）21Q3收入同比增长69.89%，筑高基数，若拉平两年来看，公
司22Q3较20Q3收入两年复合增长率为23%；2）疫情影响项目交付，公
司解决方案类收入占比较高，对应交付周期长，而Q3多地零散疫情对于
公司的项目开展造成了一定影响。
2、Q4业绩有望改善
我们预期公司Q4业绩有望得到改善，主要考虑为：
1）收入增长加速：根据公司公告，公司存货增长主要“受项目验收和备
货计划的周期性影响”，公司三季度末存货余额较年初增长31%，而21
年同期增长比率为15%，故而我们推测公司三季度末仍有部分订单在交付
过程中，导致收入确认受到影响，而此部分有望在Q4结转至收入；
2）费用增速放缓：公司Q1至Q3单季度研发费用环比增速分别为
16.25%/0.56%/-6.62%，销售费用环比增速分别为
-20.26%/10.31%/4.69%；从绝对数值来看，近两个季度费用投入趋于稳
定（Q2/Q3三大费用合计分别为2.47/2.46亿元）；
3、营销体系持续完善，长期助力结构优化
公司在招股书中提出进一步推进市场营销体系变革，根据2021年年报公司
在2021年完成27个省办的建设，形成了覆盖全国的营销网络，同时根据
半年报公司2022年持续投入，销售人员数量和省办规模均有所提升，尽管
短期对报表侧产生了一定影响，但我们认为长期有助于公司增大标准化产
品以及非运营商行业的收入占比，对公司长期的收入结构起到优化作用。
考虑到公司Q3业绩承压，同时参考公司费用增长情况，我们调整此前盈
利预测，预计公司22-24年营收19.63/25.01/32.28亿元（原预测
21.82/28.65/37.48亿元），归母净利润1.12/2.23/3.57亿元（原预测
风险提示：1）下游客户行业集中度较高；2）标准化产品研发及落地不及
预期；3）疫情导致公司或下游经营节奏放缓；4）行业竞争加剧等
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)1,274.591,667.471,963.282,500.573,227.99
增长率(%)18.3230.8217.7427.3729.09
EBITDA(百万元)363.31470.82200.36343.27507.75
归属母公司净利润(百万元)170.38178.69112.07222.84357.00
增长率(%)4.574.88(37.28)98.8460.20