【行业研究报告】申菱环境-营收业绩维持较高增速

事件：22Q1-Q3：公司实现营业收入15.56亿元，同比+52.38%；归母净利润1.37亿元，同比
+63.21%；扣非归母净利润1.22亿元，同比+64.59%。22Q3：公司实现营业收入475.51百万
元，同比+38.24%；归母净利润33.72百万元，同比+72.39%；扣非归母净利润30.36百万元，
同比+70.92%。公司营收业绩维持较强势增长。
背靠“新基建”发展规划，多领域并行促进营收增长：公司的业务保持了较快的扩张速度，
背靠“新基建”发展规划，多领域并行促进营收增长：公司的业务保持了较快的扩张速度，
Q3营收延续了22H1的高增速（同比+59.57%）。分业务看，公司的核心品类保持了较高的增
速，根据我们的拆分，22年Q3，公司数据服务空调业务和工业空调业务同比约+40%和+50%，
延续了22H1的较高增速。作为机房空调行业主要生产企业，在国家推进的数字化转型和能
源发展/变革的大趋势下，公司营收随着主要客户（华为、国家电网、中石化、南方电网等）
快速发展的业务实现了高速增长，增长态势有望持续。同时，随着新成立的热储公司为欧洲
市场客户提供热泵及光储热一体化产品，公司的公建及商用业务明年有望迎来新的增长点。
毛利率水平整体稳定：22Q1-Q3，公司整体毛利率为28.32%，同比-2.92pct。22Q3公司整体
毛利率30.77%，同比+0.75pct，环比+3.80pct。我们认为，可能是公司毛利较低的数据服务
业务（22H1为19.41%）收入占比加大，对公司的整体毛利率产生了一定程度的影响（22H1
工业空调业务/特种空调业务/工程及服务的毛利率分别是32.04%/28.90%/28.87%）。但整体来
看，公司整体毛利率仍然维持在一个相对稳定的水平。
销售费用略有浮动，整体费用率控制良好：公司22Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为
8.76%/8.87%/4.73%/1.08%，同比-3.65/+1.15/-1.56/+0.34pct。其中，从销售费用的绝对数值来
看，22Q3公司销售费用为41.65百万元，同比-2.45%，投入相对稳定。我们认为，公司营收
的较高速增长对销售费用率存在一定程度的摊薄，销售费用整体控制在相对合理的水平。
应收票据账款受建设周期影响同比增加，现金流显著好转：资产负债表端，公司2022年前
三季度存货为6.10亿元，同比-10.58%；应收票据和账款合计为9.69亿元，同比+48.94%。我
们认为，由于应收账款回收情况受不同类型专用性空调建设周期影响，其中工业空调和特种
空调的建设周期相对较长，属于行业较正常情况。现金流端，公司2022年前三季度经营活动
产生的现金流量净额为16.53百万元，同比+45.62百万元（去年同期为-29.09百万元）。其中
2022Q3经营活动产生的现金流量净额为-7.66百万元，同比+46.03百万元（21Q3为-53.68百
万元）。
投资建议：公司营收业绩双双维持中报的较高增速，同时积极布局热泵&储能新兴赛道。展
望Q4，公司业绩较高增速有望延续，营收实现全年近50%的同比增长；未来，随着热储科技
子公司业务的展开，公司营收有望迎来新的增长点。基于季报的情况，我们适当调整了不同
业务板块的营收增速（上调了数据服务空调业务和工业空调业务增速），同时上调了销售费用
率，预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.31/3.46/4.76亿元（前值为2.32/3.50/4.84亿
风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；代工渗透率不
及预期等。
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)1,467.261,798.132,675.503,707.254,999.61
增长率(%)8.0322.5548.7938.5634.86
EBITDA(百万元)244.34265.19347.42497.52656.75
归属母公司净利润(百万元)124.61140.32231.35346.48475.60