【行业研究报告】-通胀专题深度二：全球资产迎来黎明时刻，关注贵金属、能源品

投资要点
通胀逐步筑顶，美债收益率或接近顶部区间：以流通中货币同比增速
计算，预计美国CPI同比增速已经在2022年6月-2022年8月初步触
顶回落。住房项目占核心CPI比值的40.65%，以美国房价指数计算，
预计2023年4月起美国核心CPI也将实质性回落。高杠杆限制了美
联储加息空间，我们以上限计算，当下美国政府杠杆率（117.90%）
联储加息空间，我们以上限计算，当下美国政府杠杆率（117.90%）
对应的10年期美债收益率上限值在4.89%，预计后续10年期美债收
益率上行空间并不大。但为打断“工资-价格（通胀）”螺旋，预计美
联储利率将在高位横盘震荡较长时间。
大滞胀期间金融资产表现不佳：（1）股市。大滞胀期间，扣除通胀
后的标普500指数实际回报率为-51.08%，10年期美债收益率大幅上
行及市盈率系统性降低是标普500承压的主要原因。风格层面，能源
行业一骑绝尘，地产、金融表现突出，而消费及医疗板块表现偏差，
TMT板块表现最差。（2）债市。大滞胀期间，美国国债的保值属性
（3）现金。美元指数与美欧实际利差走势高度相关。全球（包括欧
洲）货币政策大多跟随美国，因此美欧实际利差主要由美国加息节奏
决定，美联储加息见顶也大概率预示着美元指数将见顶。随着美元指
数和美债收益率筑顶，全球金融资产将迎来黎明时刻。
大滞胀期间实物资产配置价值突出：（1）能源品。大滞胀期间，石
油及天然气价格暴涨、且持续性强，当下原油仍有较强配置价值。但
预计本轮石油价格的涨幅及持续性均不及上世纪70年代。（2）工业
金属。工业金属需求端受经济景气度影响、且供应端未形成垄断，工
业金属在大滞胀期间的涨跌幅集体低于能源品及贵金属，且上涨持续
性差。（3）黄金。大滞胀期间美债实际收益率长时间为负，是黄金
大牛市根本原因。后续10年期美债实际收益率上行空间很小，当下
黄金价格已经进入底部配置区间。（4）白银。目前金银比83.39，已
经超出一倍标准差区间，未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。
（5）粮食。大滞胀期间曾爆发严重粮食危机，但当下重演的概率不
大，农产品总体配置价值一般。（6）房地产。大滞胀期间，房地产
每年跑赢通胀约1.23%，有一定保值属性。但房贷利率高位决定房地
产价格上涨空间有限。
投资建议：当下10年期美债收益率已进入顶部区间，全球风险资产
有望迎来黎明时刻，重点关注超跌的成长板块。中长期而言，如全球
陷入滞胀环境，预计贵金属和能源品、工业金属中锂最具配置价值，
可关注：黄金、白银、原油、锂。
风险提示：美联储鹰派加息；全球滞胀；国内疫情反复；地产风险。
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