【行业研究报告】食品饮料-食品饮料行业三季报总结分析：白酒业绩韧性强，大众品弱复苏

投资要点：
Q3板块收入利润增速回升，白酒表现强于食品：受全国多点散发的
疫情影响，Q3消费复苏进程较慢，根据国家统计局数据，7-9月社
零总额同比增速分别为2.7%/5.4%/2.5%，餐饮端仍呈现较大压力，
7-9月餐饮收入同比增速分别为-1.5%/+8.4%/-1.70%。去年同期受疫
情、水灾、暴雨等极端天气影响，食品饮料板块收入利润基数较低，
今年Q3食品饮料板块营收和归母净利同比增速分别为9.68%和
今年Q3食品饮料板块营收和归母净利同比增速分别为9.68%和
13.25%（二季度同比分别为7.79%和9.97%）在低基数背景下实现
恢复性增长。白酒和非白酒业绩分化依然明显，其中，Q3白酒板块
营收和归母净利同比增速分别为13.62%和20.98%，非白酒板块收
入和归母净利同比增速分别为7.14%和1.17%。
白酒：三季报表现亮眼，彰显业绩稳定性、韧性和持续性。三季报白
酒整体业绩均较好，白酒板块单三季度收入利润增速分别为
16.5%/21.0%。1）白酒连续三年兑现业绩，疫情扰动和消费疲软并
未破坏行业发展的核心逻辑。在今年经营环境承压的情况下，各龙头
酒企继续保持高速增长，在食品饮料各子行业中仍突出，充分体现白
酒行业的韧性和经营持续性。从报表质量看，各白酒企业表现分化，
高端酒报表质量较高，区域次高端龙头蓄水池仍深。2）业绩存在一
定调节因素，但核心是白酒价位升级的逻辑不变。在消费场景和消费
能力受损的情况下，上市公司仍能保持稳健增长，我们认为除了品牌
酒企话语权较强，可以通过调节发货和压货完成部分考核任务外，核
心原因在于：1）近两年三四线次高端和酱酒招商铺货形成的局部泡
沫影响了市场对行业的客观认知，打高市场预期。2）行业延续价格
升级趋势，较好的对冲了销量下滑带来的负面影响。3）酱酒热退潮，
市场份额向头部集中的趋势延续。根据去年经验，很多公司业绩提前
确认业绩后，四季度业绩会有所波动，但我们认为这种波动主要是短
期外部环境影响，一旦外部环境改变，即可快速恢复正常。但值得注
意的是，短期影响可通过调节平滑，若外部环境延续，则存在一定风
险。3）外部因素扰动市场情绪，当前板块的估值泡沫被充分消化，
龙头酒企估值已具备性价比。年初至今板块持续回调，且三季报后迎
来急跌，估值由年初的PE-TTM48X消化至当前的28X。目前板块
估值分位数（近5年）已经回落至15.3%，贵州茅台、五粮液、泸州
老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒等龙头的估值分位数也已经回
落到低位，具备配置性价比。中长期视角看，行业基本面依然稳健，
板块未来仍以分化为主，次高端仍是机会最大的板块，未来将持续兑