【行业研究报告】-2022年10月通胀点评兼论利率影响：关注通胀数据给出的两个信息

宏观利率
关注通胀数据给出的两个信息
关注通胀数据给出的两个信息
——2022年10月通胀点评兼论利率影响
2022年11月9日宏观利率/点评报告
郭瑞
主要观点
10月通胀低于预期值。10月CPI同比2.1%，PPI同比-1.3%，均低于
wind一致预期的2.4%和-1.1%。进一步看，单月CPI进一步回落主因高基
数，尤其是食品项的高基数。疫情反复扰动下，非食品项边际仍未改观，
连续四个月环比走弱。核心通胀环比回升0.1%，持平于2019年以来同期，
同比0.6%，持平于前值。
猪肉仍是涨价主力，鲜菜、鲜果价格季节性回落。10月CPI食品项环
比增长0.1%，同比增长7%（前值8.8%）。受生猪生产周期、短期压栏惜
售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨9.4%，涨幅比上月扩大4.0
个百分点，同比上涨51.8%（前值36.0%）。食品项环比回落主要集中在
受季节性影响的鲜菜、鲜果。此外，国际油价变动影响国内汽油和柴油价
格分别下降1.2%和1.3%，带动燃料分项环比下降1.1%，但同比涨幅目前
仍较高（12.4%）。
工业品价格加快回落，下游工业品价格恢复有限。10月采掘工业分项
止跌回升，但由于基数较高，同比回落6.7%；原材料工业价格边际再度回
落，环比明显低于季节性，同比增速加快回落至1.2%；加工业边际止跌但
回升并不明显。随着基建、制造业投资增速见顶，内需支撑力度不足、企
业信心偏弱、工业库存较高等引发生产回落，这在10月PMI数据中已体
现。
价格沿产业链加快传导，有利于工业价差修复，但下游工业产品价差
的恢复不及中上游。工业品价格向消费品价格传导加速，PPI和CPI之差
收窄至-3.4%（前值-1.9%），连续12个月收窄，目前已收窄至2019年7-8
月的水平；PPI中生产资料和生活资料之差收窄至-4.7%（前值-1.2%），连
续11个月收窄；采矿业、原材料业、加工业价格传导也在加速，但下游工
业产品价差的恢复不及中上游，对就业的推动可能减缓。
市场启示：年末前大概率是震荡市。10月通胀给出两个信息，一是印
证经济边际走弱，二是核心通胀持平、价差持续恢复等显示经济内生动力
仍在集聚。短期看，利率下行的支撑因素在于：第一，近期疫情扰动和防
疫政策优化预期交织，微观主体信心、社融等存在反复，基建和制造业投
资增速高位回落，工业增速在低基数效应退去后可能继续回调；第二，降
息概率较低，但降准预期带来博弈机会。利率上行的支撑因素在于：第一，
回溯历史，10年国债收益率在3%-5%的分位数会存在较大的阻力，若没有
超预期增量信息和市场情绪的配合，收益率很难再往下，同时当前债券估
值相较于A股不具备优势，市场“看股做债”氛围浓厚。第二，货币政策
仍受制于币值稳定压力，对内也需和经济内生动力恢复的节奏相配合，资
金利率大概率会回到政策利率附近。第三，中期内，宏观增量政策预期难
以证伪。
风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变
化；稳增长政策超预期。