【行业研究报告】-【宏观快评】10月通胀数据点评：PPI持续压制利润，降息降准必要性提升

主要观点
高基数效应拖累，CPI同比大幅回落；核心通胀依然疲软
CPI同比从2.8%回落至2.1%，同比读数大幅回落，主要系去年高基数效应拖
累，翘尾因素从0.8%回落至0.1%。核心CPI同比0.6%，维持低位，依然疲软。
CPI环比上涨0.1%，主要由食品项中的猪肉价格上涨贡献。受生产周期、短
CPI环比上涨0.1%，主要由食品项中的猪肉价格上涨贡献。受生产周期、短
期压栏惜售和猪肉消费旺季等因素影响，猪肉价格上涨9.4%。其余食品项大
多下跌，大量上市叠加节后消费需求回落，果蔬和水产品价格均由涨转降。
非食品价格环比持平，分类别看，核心消费品价格小幅上涨，服务价格环比
零增长，能源价格略有下跌。1）能源方面，受国际油价调整影响，国内汽油
和柴油价格分别下降1.2%和1.3%。2）耐用品和耐用品大多上涨，比如服装、
烟酒、家用器具和通信工具。3）服务方面，周期性服务中，受国庆假期影响，
旅游服务季节性上涨0.8%；疫情和就业压力影响下，租金下跌0.1%，在历史
区间下沿运行。非周期性服务，通信、邮递、教育、医疗等，价格平稳。
PPI环比小幅上涨，但受高基数影响，同比跌入负区间
10月PPI同比从0.9%回落至-1.3%。高基数影响下，10月翘尾因素从1.3%
下行至-1.2%，是PPI同比转负的主因。10月，部分行业需求有所好转，PPI
环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%。冬季储煤需求提升，煤炭采选价格上涨；
水泥价格带动非金属矿物制品业价格转涨；猪肉价格带动农副食品业价格上
涨。受国际油价调整影响，石油相关行业价格继续下跌。
PPI回落是否利于制造业成本缓解？
PPI的回落，是否有利于制造业（尤其是中下游）成本的缓解，或者说毛利率
的提升？从历史经验看，不管是以PPI同比还是以PPI指数为指标，似乎都
不能支持“PPI回落利于制造业成本缓解”的论点。
从PPI指数与制造业毛利率的走势看，2011年以来，当期PPI指数与采矿业
毛利率的相关系数为0.96，与制造业上、中、下游（不含烟草）的毛利率也是
正相关，相关系数分别为0.24、0.44、0.59。即使考虑在微观上成本的计量有
一定的延后，在一年维度内，也不存在负相关关系。
从PPI同比与制造业毛利率同比变化的走势看，2011年以来，当期PPI同比
与采矿业毛利率同比变化的相关系数为0.92，与制造业上、中、下游（不含烟
草）的毛利率同比变化也是正相关，相关系数分别为0.32、0.29、0.11。同样
考虑成本计量的延后性，在一年维度内，PPI同比与制造业上、中、下游毛利
率同比变化也不存在较强的负相关关系。
这是观察“PPI同比与宏观层面的工业企业利润增速走势一致”的一个线索。
从历史经验看，由于PPI的回落并不会提升制造业各环节的毛利率，反而会带
动毛利率下行，因此，当PPI同比回落时，不仅是采矿业和制造业上游的利润
增速会回落，制造业中下游的利润增速也会下行。同时，由于采矿和上游利润
对PPI的回落更为敏感，虽然在PPI回落时，整体利润增速都在下行，但体
现在结构上是，采矿和上游的利润占比趋于回落，中下游利润占比趋于回升。
展望明年，预计PPI同比中枢大约落在-2~1%区间，较今年中枢4.3%进一步
回落，进而可能从价格层面对采矿业和制造业行业的企业利润形成拖累。就
政策意义而言，历史上，当工业企业利润转负时，都降息了。未来半年，工
业企业利润大概率持续为负，从这点来看，降息降准的必要性是客观存在的。
风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；疫情形势和经济修复超预期。
相关研究报告