【行业研究报告】腾讯控股-深度跟踪报告：各业务当前的逻辑与变化

投资要点
国内游戏业务：护城河坚固、基本盘稳健，静待获发版号释放产品储备。诚然，今
年是国内游戏的产品小年，但构成收入基本盘的几款产品用户参与度稳定，后续
流水有望随着消费的恢复而修复，加之仍然丰富的产品储备可以在版号的恢复发
放中逐步释放，我们对国内游戏业务后续稳健增长保持乐观。
海外游戏业务：至暗时刻或已度过，展望三大因素驱动的复苏。SensorTower高
频数据显示，海外市场手游用户的付费能力已经度过了最低点，处于恢复过程中。
我们认为腾讯的海外游戏业务有望因下述三个因素而逐步重拾较快的增速：1）海
外用户，尤其是低客单价市场用户，付费能力的进一步恢复；2）腾讯海外Pipeline
外用户，尤其是低客单价市场用户，付费能力的进一步恢复；2）腾讯海外Pipeline
中新产品的上线；3）高基数的消化。
广告业务：再次回到既有alpha又有beta的阶段。对于腾讯的广告业务，我们认
为除了宏观经济复苏带动售出率和广告价格回升的β外，短期主要关注的α在于
视频号广告的放量带来的广告库存扩张。我们测算视频号的信息流广告远期年度
流水有望达到334-446亿元，对比2021年贡献38%-50%的增量。短期而言，广
告加载率和填充率尚需一个爬坡期，收入有望在后续几个季度逐步释放。其余的
存量媒体平台的流量稳中有升，看好收入表现随宏观经济复苏而修复。
金融科技与企业服务：聚焦高质量发展。金融科技业务主要的收入贡献是支付业
务，其主要的逻辑在于：1）宏观经济复苏，疫情影响消退，线下场景消费恢复，
整体社零增长带来大盘流水的提升；2）流水结构优化，单位流水贡献更高的收入
和毛利润，使得支付业务整体的增速高于社零，并且有望实现长期持续的毛利率
提升。在云及企业服务业务方面，我们预计后续公司会更多的关注健康增长，而非
单纯的规模扩张，虽然收入会承受短期的负面影响，但2022年有望成为云及企业
服务业务的毛利率拐点。
盈利预测与投资建议：考虑到本季度经营状况带来的增量信息，我们调整公司
2022年-2024年营业收入预期至5556/6183/6899亿元，同比增长（下滑）-
1%/11%/12%；实现Non-IFRS归母净利润1175/1441/1689亿元，同比增长（下
滑）-5%/23%/17%。我们认为市场已经对公司短期潜在的业绩疲软、长期增长缺
乏驱动力的担忧等基本面的因素进行了定价，并且对地缘政治冲突等一些非基本
面因素也进行了定价。当下，几项业务都在明确的边际修复的轨道之上，长期增长
逻辑没有改变，竞争壁垒也没有显著削弱，故认为当前时点不应过度悲观，维持对
风险提示：海外经济衰退造成游戏市场承压风险；游戏产品上线不及预期风险；行
业监管趋严风险
股票数据
总股本(百万股)：9,581.22
流通港股(百万股)：
9,581.22
52周内股价区间(港元)：
200.80-509.00
总市值(百万港元)：2,268,831.86