【行业研究报告】-地产点评系列：“第二支箭”，能否穿破云层？

地产点评系列
“第二支箭”，能否穿破云层？
“第二支箭”，能否穿破云层？
2022年11月13日
11月8日，中国银行间交易商协会宣布继续推进并扩大民营企业债券融资
支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。如何理
解和看待，能否穿破云层？本文聚焦于此。
➢央行的“三支箭”是什么？
央行的“三支箭”初创于2018年10月，分别指信贷支持、民营企业债券
融资支持工具、民营企业股权融资支持工具。出台“三支箭”的背景很清晰，经
济下行、金融监管双重叠加下民企违约频发，彼时于民营企业而言，整体市场融
资环境并不友好。
从实施效果看，民企贷款余额在2019年有阶段性提升后整体增速仍处下滑
区间；民企股票质押回购风险有所缓解，IPO规模及占比也有一定增长。然而从
续违约。综合来看，2018年央行设立的“三支箭”的最终实际效果或值得商榷。
➢“第二支箭”何以又来了？
站在当下，如何看待央行重启“第二支箭”？关键还是地产悲观预期之下对
宏观经济运行的负反馈冲击，毕竟地产链条影响甚广,尤其是民企地产。
从存量看，经历2018年以来的市场出清，目前民企债存续规模仅1.1万亿、
占信用债比重不足5%，且其中一半为民营地产债。从净融资看，近两年民企地
产持续净偿还、违约频频发生。因此不难看出此次“第二支箭”扩容的政策诉求
和指向。
与2018年初创时相比，此次“第二支箭”有些差异：此次交易商协会特别
指出，支持包括民营房地产企业在内的民营企业，且新增了“直接购买债券”方
式，方式或囊括一级投标以及二级买债，两种动作相辅相成，旨在共同推动主体
发债一二级市场逐步形成正向循环。
➢作用如何评估？
从宏观层面来看：当下而言，地产的核心约束并非简单通过阶段性支持民营
房企债券融资便能解决，偏弱的销售仍是核心制约。故而在销售没有扭转性恢复
的情况下，无论是对房企现金流的改善，还是往地产投资、拿地端的传导，链条
均未通畅，由此角度出发，在中长期视角维度里面市场对地产的期待仍有踌躇，
暂时反映的是政策信号意义之下短期情绪的变化。综合近期政策，地产正在起变
化，信号之外能否有进一步实质改善，值得我们关注。
其次，关注微观主体层面，即怎么看待地产债？从估值分布可以看到存量民
企地产债基本成为高收益投资者比较关注的类别，主流机构参与度并不高。此次
交易商协会新闻公告中提到预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，短期内
或许能够给民营房企提供一定流动性支撑。但关于民企地产债的最终走向，政策
的最终考虑，很难简单判断，边走边看。
反观国企地产债，无论是从市场配置品种选择的角度，还是政策支持下情绪
面的提振来看，均有关注的空间。至于基本面的持续改善，或许暂时销售的阶段
性企稳已经一定程度提供了逻辑上的支撑，毕竟这类品种参与的期限并不会长，
关键还是市场情绪和对应参与的价格，以及仓位的选择。
➢风险提示：宏观环境变化超预期；对“第二支箭”理解的偏差；宏观经济、
房企债务压力评价的主观性。
研究助理唐梦涵
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