【行业研究报告】西子洁能-余热锅炉保持景气，熔盐储能静待花开

投资要点
余热锅炉行业龙头，具备长期发展动能。公司是中国余热锅炉行业的领军企业，
主营业务包括余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块，
其中余热锅炉是公司最核心的业务，公司自20世纪70年代开始深耕余热锅炉产
业，具备领先的技术优势、品牌影响力。从业务发展来看，公司立足余热锅炉主
业，积极转型清洁能源领域，以熔盐储能为基点，拓展火电灵活性改造、光热发
电等新兴业务，具备长足发展动力。2017年至2021年公司营业收入CAGR为
17.08%，营业收入保持稳步增长。
碳中和政策驱动下，余热锅炉业务景气度向好。节能减排是实现碳中和的重要策
略，而余热回收利用是落实节能减排的重要举措。国内余热资源丰富，且对比海
略，而余热回收利用是落实节能减排的重要举措。国内余热资源丰富，且对比海
外来看，余热资源的利用水平仍比较低。我们预计2025年余热资源均量可达到
15.03亿吨标准煤，对应我国高温余热资源潜在可利用价值为6291.62亿元，余
热锅炉作为高温余热利用的重要方式，也迎来发展的机遇期。以电站余热锅炉为
例，根据华经产业研究院测算，2030年电站余热锅炉市场空间将达到120.25亿
元，2021-2030年复合增长率为6.56%。此外，受益于余热锅炉产品老旧更换及
产业设备投资增加，工业余热锅炉也将迎来发展机遇。公司作为余热锅炉行业的
龙头，2019年引入华为管理体系，实现了内部管理能力的提升，在手订单稳步增
长，截至2022年第三季度末，公司在手订单数量为80.47亿元，其中三季度新增
订单23.92亿元。从市场地位来看，公司电站余热锅炉、干熄焦余热锅炉等细分
产品的市场占有率均位居行业前列。
拓展清洁能源产业，打造第二成长曲线。公司立足熔盐储能，积极推动清洁能源
产业线的发展，为公司重塑高速增长曲线。熔盐储能具备规模较高、储能时间长
的特点，虽然目前成本较高且转换效率较低，但熔盐储能优良的热特性可以使其
在差异化的市场布局。从应用场景来看，包括火电灵活性改造+光热电站+综合供
能。在火电灵活性改造方面，熔盐储能用于火电灵活性改造，具备调峰幅度深、
股权，加快在火电灵活性改造的布局。赫普能源是全国火电厂调峰调频领域的龙
头企业，不仅在火电灵活性改造的技术上具有多方面的储备，同时也在东北、华
北地区具有丰富的火电灵改项目经验。在光热电站方面，公司与在塔式光热发电
领域具有领先地位的可胜技术合作，共同推进熔盐塔式光热电站的发展，公司参
与了青海中控太阳能德令哈50MW塔式熔盐储能光热电站，该项目于2019年4
月实现满负荷运行，让公司在光热储能一体化项目方面积累了宝贵经验。在综合
供暖方面，公司打造零碳示范园区，实现光伏发电530万千瓦时，年供蒸汽10000
吨，为相关项目的拓展积累了宝贵经验。
投资建议：在余热锅炉、余热利用、节能环保领域，国内与公司从事相似产品和
业务的企业有【华光环能】、【双良节能】、【东方电气】作为可比公司，2022年平
均PE为20.03倍。公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热
电站+零碳园区的发展，公司订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，
具备较高成长性。我们预计2022-2024年营业收入分别为86.81亿元、101.12亿
元、114.08亿元，增速分别为32.0%、16.5%、12.8%。净利润分别为1.81亿元、
4.44亿元、6.91亿元，增速分别为-56.9%、144.9%、55.7%。首次覆盖，给予增
持评级。
风险提示：政策发展不及预期；原材料价格波动风险；技术风险；市场竞争风险。
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